苹果回调后估值更具吸引力，然成熟化增长仍为重大风险
我们在2025年3月曾评估过苹果公司（Apple，NASDAQ:AAPL），指出其正面临“大数法则”效应和中国市场竞争加剧的双重压力，导致其增长势头放缓。
虽然服务业务板块仍维持低双位数的增长，且公司持续创造可观的自由现金流，但其资产负债表明显恶化，净债务不断上升。同时，昂贵的估值和做空兴趣的增长进一步加剧了风险。
自我们维持“持有”评级以来，苹果公司股价表现明显落后于大盘：其股价下跌了11%，而同期大盘上涨4.6%；自2024年11月上次“持有”评级以来，Apple跌幅达17.1%，同期大盘仅下跌0.8%。这再次印证了苹果如今已成为“七巨头”中表现最弱的一员。
尽管中美之间宣布90天关税暂停，以及部分iPhone销售提前释放了需求，但市场仍担忧特朗普总统提出的关税政策——若iPhone在美国销售仍为进口产品，或将面临25%的关税。
目前尚不明确这些关税是在90天期限结束后恢复至26%，还是在此基础上额外加征，需等待更多谈判结果。
这些不确定性正是苹果公司近期股价表现不佳的主要原因，因为若iPhone被迫转回美国本土生产，成本大幅上升将严重压缩其毛利率和自由现金流，进而影响资产负债表；若将成本转嫁消费者，则可能削弱市场需求，尽管苹果目前的操作系统市场份额尚算稳健。
在当前日益复杂的宏观经济与地缘政治环境下，Apple公司面临艰难抉择，这也可能分散管理层对创新的关注。正如Meta（META）所批评的那样：
“苹果在过去二十年几乎没有推出划时代的产品，自从Steve Jobs推出iPhone之后。”（CNBC）
虽然市场对苹果2026年或将推出折叠屏手机的传闻甚嚣尘上，但我们认为这更多是“追赶”而非“引领”，正如其最终放弃Apple Car计划所反映的战略摇摆。
与此同时，随着HarmonyOS在中国市场份额于2025年第一季度增至5%（环比与同比各+1个百分点），华为在中国市场影响力日益增强。苹果在华的iPhone销售也在持续疲软——2025年上半年营收为345.1亿美元，同比下降7.2%，2024财年全年为669.5亿美元，同比下滑7.7%。
基于以上多重因素，市场对苹果公司短期前景保持高度关注。分析师普遍下调了未来增长预期，公司预计至2027财年收入与利润的复合年增长率分别仅为5.3%与8.8%，相较历史五年（8.5%/17.8%）与十年（7.9%/15.4%）表现明显放缓，反映出增长进入成熟期，这种情况在“七巨头”中也逐渐普遍化。
尽管苹果公司的现金流投资逻辑仍具吸引力——其2024财年经营活动现金流为1182.5亿美元，同比增长6.9%，但同期也显示出一个趋势：大量现金被用于股票回购以支撑调整后每股收益增长。
根据数据显示，过去12个月苹果公司回购了相当于2.6%的流通股，自2019财年以来更是回购了16.7%。但这种资本分配策略也导致其资产负债表持续恶化，目前净债务为496.8亿美元，季度环比下降15.4%，同比下降32.6%，相比2019年净债务仅为74.9亿美元，增长超过560%。
预计未来苹果公司的股票回购资金来源或将更多依赖借债而非经营现金流，因为其自由现金流的增长在未来三年年复合增速预计为8.5%，远低于过去五年13.1%的平均水平。
另一方面，虽然iPhone销量同比基本持平，服务板块的增长仍能保持低双位数，但整体投资逻辑趋于复杂。
这些原因也解释了苹果公司估值的下降：其前瞻非GAAP市盈率为27.34倍，前瞻市现率为24.74倍，均较2024年12月的高点（35.03倍/32.5倍）大幅回落。尽管仍高于10年平均（21.54倍/18.5倍），但已接近5年平均（28.74倍/24.05倍），估值趋于合理。
与此同时，Apple公司调整后每股收益增速放缓，使得其前瞻PEG非GAAP比率升至2.57倍，显著高于行业中位数的1.76倍和10年平均1.39倍，尽管与5年平均2.64倍相近。
将苹果公司与“七巨头”对比：Amazon为2.18倍，Google为1.21倍，Meta为1.51倍，Nvidia为1.18倍，仅略高于Tesla（8.04倍）和微软（3.12倍）。显然，AAPL当前估值仍偏贵，留给投资者的安全边际有限。
那么，AAPL股票当前是“买入”、“卖出”还是“持有”？
目前来看，AAPL已回吐2024年多数涨幅，并在2025年4月最低点（约172美元）止跌，随后反弹至196美元，技术面上形成双底结构。
但这种反弹是否可持续尚存不确定性，尤其是关税风险仍未解除，消费者需求在2025年第三与第四季度是否强劲仍待观察。而IDC研究机构已下调全年智能手机出货量预期，UBS分析师David Vogt指出：
“类似于4月，5月的销售强劲主要源于市场对中美及东南亚出口iPhone可能涨价的担忧。从季节数据来看，截至5月底，iPhone销量约比去年同期和我们对6月季度的预期高出400万部。”（来源：Seeking Alpha）
此外，Apple的卖空兴趣已同比下降16.4%，结合历史交易趋势与技术指标，表明股价或已在当前区间筑底，并有可能维持横盘整理后于2025年年底突破新高。
以当前LTM调整后EPS为7.09美元（环比增长10.2%），配合27.34倍的前瞻市盈率，AAPL已接近我们最新合理估值193.80美元（此前为188.10美元）。
尽管分析师将2027年EPS预期从9.08美元下调至8.69美元，但我们仍维持长期目标价为237.50美元，意味着从当前价格计算仍有+20.8%的上涨空间，主要归因于前期股价回调所提供的安全边际。
因此，我们谨慎地将Apple评级上调至“买入”，前提是投资者继续观察当前股价区间是否稳固，若能企稳，则可逐步加仓。
否则，若股价跌破当前支撑位，可能回撤至下一支撑区间约179美元，对应当前价格下跌幅度为-8.9%。
最后，考虑到苹果增长已进入成熟期，且现金流和资产负债表承压，对于追求高成长节奏的投资者而言，Apple或不再是理想选择。同时，投资者还需密切关注中美贸易战的最新动态，因若局势恶化，Apple股价波动可能加剧。
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