虽然最近一段时间白银价格一飞冲天，但并未明显影响到黄金的涨势。金价在过去两年中的涨幅超过一倍、目前已经达到每盎司4300美元的情形下，她却像打不死的小强一样稳步上行，这背后的根源到底是什么？
下图是日本十年期国债收益率走势图，目前的收益率水平已经超过了2%，达到1998年以来的最高水平。
日本2024财年的起止日期是2024年4月至2025年3月，这期间日本十年期国债收益率的浮动区间是0.724%至1.563%之间，在这样的收益率水平下日本政府本财年的债务利息支出是7.9万亿日元，占日本政府财政预算的22.4%。
目前，日本正在受到通胀的困扰，尤其是生活必需品价格高烧不退，日本当前的核心通胀率是3%，为什么日本三年多来的通胀率一直高于央行的目标2%？这显然与实际利率有关，这里的实际利率指的是央行的名义利率减去通胀率再减去中性利率，下同，实际利率为正时可以抑制通胀，实际利率为负时就会刺激通胀。按照核心通胀率3%来计算，目前日本的实际利率为-2.42%，参考下面的两张图，当实际利率自2022年之后就长期深陷很大幅度的负值之后，通胀就不可能得到有效的治理。
如果日本央行真心想治理通胀，办法也非常简单，那就是将实际利率提升到正利率，也就是在目前的名义利率0.75%的水平上进一步加息约2.5%，如此一来通胀立即就会得到治理，办法十分简单。如果每次加息的幅度是0.25%，这意味着要进行10次加息，而且需要快速完成。
可如果要实现实际正利率，债务市场又会发生什么？
目前日本的十年期国债收益率是2.023%，根据外媒的计算，只需十年期国债收益率上升至2.5%，这意味着央行进行一到两次加息，每次加息的幅度是0.25%，到2028年日本政府的债务利息支出就会达到16.1万亿日元。考虑到日本的经济增速十分低迷，财政收入变化不会很大，这个债务利息支出金额就会占到日本当年财政预算的约45.6%，政府显然无法承受这个比例。也就是说，日本政府很难承受央行快速加息两次总计0.5%个百分点，可两次加息之后距离实际利率的正值区间还甚远，也就无法治理日本的通胀。
既然日本只能进行蜗牛式、缓慢的跟随式加息，就不可能实现实际正利率，实际负利率就会不断刺激日元贬值和金价上涨，下图是日本金价近年来的走势图，完全是一副疯牛走势，还看不见放缓脚步的迹象。
日本长期保持很深的实际负利率，而实际负利率又会不断刺激通胀导致负利率的程度加深，而加深的负利率又反过来进一步刺激通胀，只要不爆发全球性的经济危机导致基础商品价格的大幅下跌，就会形成实际负利率与通胀反复推动的恶果。
其实，日本现在的情况还不算太坏，源于日本的通胀率还在3%附近徘徊，对这会的冲击还可以承受。但日元长期停留在实际负利率，不仅刺激金价，还会刺激石油等大宗商品价格，一旦未来国际原油等大宗商品启动涨势，日本的通胀就会加速恶化，让日元的实际负利率程度快速加深，而实际负利率的快速加深又反过来进一步刺激通胀恶化，这才是最危险的时候，这就是类似上世纪七十年代的欧美滞涨危机。
说日本是以日本为例来说明美国。
上图是美国中性利率和实际基准利率走势图，实际基准利率的含义是名义利率减去通胀率。从图中可见，到今年8月美国名义利率减去通胀率得到的实际基准利率是1.29%。图中给出的中性利率是0.84%，以中性利率不变来计算，最新公布的11月通胀率与8月持平，8月之后美国的名义利率又下降了0.5个百分点，这意味着目前美国的实际利率就是1.29%-0.84%-0.5%=-0.05%，这意味着美国也已经进入实际负利率区间。
图中选用的的中性利率还是疫情危机后的数值，目前美联储议息会议委员们认可的中性利率均值约2.75%，已经远高于图中0.84%。如果按照2.75%来计算，美国目前的实际利率已经达到-1.96%，实际负利率的幅度已经逼近日本。
从现在美国的失业率和通胀数据来看，明年美联储大概率还会进一步降息，这意味着实际负利率的程度还会进一步加深，实际负利率的幅度就会基本等于日本现在的状态。
现在美国的问题看起来并不严峻，与日本一样都受益于原油、大宗商品价格尚未启动。可美元的实际负利率程度不断加深，意味着美元的贬值速度在不断加快，最终就会推升原油、金属等大宗商品的开采和生产成本，加上白银、铜、锡等金属的供给短缺问题已经显现，这意味着大宗商品牛市已经来到面前。一旦大宗商品牛市全面启动之后，通胀就会加速上行，实际负利率的幅度就会快速加深，这反过来又会进一步刺激通胀，到这时美联储只能掉头加息。
可到了该加息的时候，美联储有胆量快速加息吗？
本财年美国政府的债务利息支出是1.216万亿美元，占总财政预算7.26万亿美元的16.7%，这个比例看起来比日本好很多。本财年的财政赤字总额是2.2万亿美元，赤字率是7.3%。一旦美联储需要加息的时候，国债收益率就会快速上升，债务利息支出和赤字率就会快速上升，当赤字率超过10%的时候，足以引爆美元危机。
所以，一旦需要美联储加息的时候，它也只能采取跟随式、蜗牛式加息，这意味着长期维持深度的实际负利率状态，与目前日本的情形类似，也与美国上世纪六七十年代类似，见下图，在那个时期，美国长期维持着深度的负利率状态，催生了六十年代的两次美元危机和七十年代的美元危机，也催生了金银和大宗商品牛市。
虽然未来与六七十年代类似，但却不完全相同。当时美国政府负债率只有50%左右，加息虽然会导致国债收益率的上升和政府债务利息支出的上升，但政府的耐受能力还比较强。可现在美国政府的负债率已经上升到120%以上，加息导致政府债务利息支出上升的速度更快，政府的耐受能力更差，这就会严重束缚美联储加息的手脚，直接导致实际负利率的程度更深，对金银和大宗商品的刺激能力也就更强。
欧洲的情形与美日的情形十分类似，在这里就不再一一赘述。
当美日欧都陷入长期的深度实际负利率状态之时，这意味着主权性质的纸币处于快速贬值的状态，同时，随着国债价格进入跌势，这些国家的国债也不再是避险产品反而成为风险产品，避险资金就只能向贵金属这座独木桥上拥挤，也就让黄金成了打不死的小强，同时也刺激着白银和铜等金属价格不断上升，它们注定就是这个时代的宠儿。
我知道很多朋友担忧金银中期顶部的形成，我这里中期顶部的含义是调整幅度不低于30%，调整的时间不低于两年，今天的金银价格已经实现了大幅上涨，有这样的担忧是可以理解的，但这种担忧却是过时的思维模式在作怪。
在上世纪八十年代初期至疫情之后，美元的背后是美债，美债是美元发行的保证金，随着国债收益率的不断下降，美债价格会不断上升，加上美债收益率可以对美元贬值进行合理补偿，随着美债价格的不断上升就意味着美债的信用水平在不断提高。在这种货币发行模式下，虽然我们一直将美元称呼为货币，实际上美债才是真正的货币，美元是以美债为保证金所发行的代金券。一旦金价超涨，在美债（货币）的信用水平不断上升的压力下，就会形成大幅度的、长时间的调整，这就是中期顶部的成因，最典型的就是2011年之后金价的回落。
现在不同了，随着美债收益率启动升势，美债就价格就开启了熊市，这意味着美债随着时间不断贬值，加上美元深陷长期的实际负利率，这意味着美元贬值的速度加快。即便金价超涨形成调整，或许调整进程也会很剧烈，但由于美债和美元的信用水平在加速下降，这种调整也很难维持很长的时间，既然时间不长，就很难形成为中期顶部。
也就是说，八十年代之后中期顶部的成因主要来源于美债和美元信用的不断上升，现在美债和美元在加速贬值，信用在加速下降，至少在未来数年还难以看到持续很长时间的中期顶部。
时代在变，我们的思维方式也应该适时改变。
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