by Perseus Perspectives
超越市值巅峰：微软如何靠Copilot与Azure续写增长神话
引言
我在一年多前曾强烈推荐过微软（NASDAQ: MSFT；TSX: MSFT:CA），自那以来其股价已上涨逾20%。如今我再次坚定地“敲桌子”强调这家公司的价值。尽管股价已有不小涨幅，我仍对微软持强烈看多态度。这是一家拥有无与伦比商业实力的公司，旗下业务板块众多，且各自具备显著、差异化的增长潜力。
微软的财务状况堪称完美，由一位具远见卓识的CEO领导。Satya Nadella自2014年2月4日接任CEO以来，带领微软度过了企业史上最辉煌的十年之一，其间微软市值增长了1,454%，年复合增长率超过27%。更利好投资者的是，现年57岁的Nadella很可能还将继续掌舵多年。
对于微软当前庞大的市值以及未来增长潜力，尤其是在估值偏高的情况下，投资者自然有所顾虑。但我依然坚定给予“强烈买入”评级，因为公司在云计算、人工智能、游戏及企业软件等多个领域仍有强劲的增长驱动力。微软是少数真正实现AI收入落地的科技公司之一，资产负债表无风险，自由现金流充沛，值得长期持有。
巨无霸中的“核心动力”
如果要用一个词来总结我对微软整体业务的看法，那就是“动力核心（Powerhouse）”。尽管已是全球市值最大企业，微软仍然具有极高的投资吸引力。
首先，公司业务规模广泛、覆盖面极大。微软的业务组合丰富，其中Azure云计算业务增长迅猛，Microsoft 365套件稳健发展，而Windows与Xbox等则暂处相对平稳期。如此多元业务结构使微软能在一个总体框架内呈现出多个业务周期的协同。
例如，Windows PC业务主要受换代周期驱动。每当微软发布新版本操作系统（如最近的Windows 11），其庞大的企业客户群都会面临选择：要么迁移至新版本并承担价格上涨，要么设法弃用Windows。我可以明确指出，大多数企业会选择“最小阻力路径”。对于拥有数百上千员工的中小企业而言，从Windows系统整体迁移成本高昂且风险巨大，因此多数选择继续使用。
据业内数据显示，Windows在桌面操作系统市场中占有超过70%的份额，预计未来仍将维持稳固地位。这本身就是一个护城河。
除了Windows，微软在企业办公软件领域也建立了类似的“护城河”——即Microsoft 365套件。我们熟悉的Word、Excel、PowerPoint等产品已是商务场景的标准配置。近年来，微软又推出了Copilot等AI驱动的新产品，持续丰富工具组合。企业很难从Microsoft Office整体迁移至其他办公平台，不仅需要转换所有历史文档，还要应对客户与合作方依旧使用Office的现实。这种“网络效应”使得客户更倾向于继续订阅。
因此，微软企业软件业务拥有极强的客户黏性，正如社交网络中的“平台锁定”效应。企业加入Microsoft生态圈，既能获得稳定高效的工具，也让微软实现可预测性极强的订阅收入。当前Office相关业务98%的收入来自于持续性订阅，可见其业务属性已高度“年金化”。
云计算与AI成为新增长引擎
虽然Windows和企业软件业务稳定强劲，但真正推动微软进入下一阶段增长轨道的，是其云计算业务，尤其是Azure。
自前任CEO Steve Ballmer对云计算转型犹豫不决，错失先机后，Satya Nadella上任后迅速扭转方向，大力布局云基础设施。虽然AWS（Amazon）仍在IaaS市场占据份额领先，但微软正通过更快的增长率逐步缩小差距。
Azure的增长已成为公司财报中最受关注的指标。IaaS业务正在经历一场结构性转变，企业客户更倾向于“租用计算能力”而非自建数据中心。以一个拥有1,000名员工的中型企业为例，如果选择自建IT系统，不仅要招聘专业人员、购买昂贵硬件、建设机房，还要承担高昂初始成本；而选择Azure则只需按需付费，既降低了IT门槛，也提升了效率和安全。
更令人振奋的是，AI的兴起成为云业务新一轮加速器。微软目前正通过其数据中心托管AI模型（如OpenAI的产品），并从中获益显著。最近一季财报显示，Azure的增长中有16个百分点来自AI相关工作负载，这使微软成为当前少数能够“量化AI回报”的企业之一。
资本开支方面，微软仍在大举投入，以应对强劲需求。管理层多次表示，当前的建设是为了满足已知的实际需求，而非提前备货，这为投资者提供了确定性。
估值与盈利前景
再谈估值。目前微软股价并不便宜，预期市盈率（Forward P/E）约为33倍，高于过去10年平均水平。不过从EBIT利润率与投资回报率（ROIC）来看，微软当前盈利能力明显高于历史平均值。而AI与云业务的领先地位也可部分正当化这一估值溢价。我个人认为，这种高估值是合理的。
尽管如此，我也认为估值倍数的进一步提升空间有限。未来股价上涨的核心驱动力将来自于盈利增长，而非估值扩张。微软当前每年约回购价值200亿美元的股票，这虽然不算庞大，但对提振每股盈利（EPS）仍有助益。考虑到公司每年产生约700亿美元的自由现金流，如有需要，公司还可进一步加大回购力度。
风险因素
最大的风险或许在于估值本身。不是说高估值会影响公司运营或盈利，而是站在投资者角度，微软的估值是否还有上涨空间？目前市盈率可能还有上行至35倍的潜力，但想突破这一水平则较为困难。相反，如果市场遇冷，P/E回落至25倍区间也不无可能。
此外，一个较长期的潜在风险来自CEO更替。尽管Nadella目前仅57岁，仍有望继续执掌微软多年，但万一其在两三年内决定退休，市场可能会出现一定波动。历史上，Ballmer执掌微软的14年间，公司业绩表现乏善可陈。鉴于Nadella对股东价值的持续贡献，预计公司未来如有领导层更替，将会是充分规划、渐进交接的过程。
结语
微软是全球市值最大公司，这并非偶然。它拥有多元化业务组合、参与不同经济周期、在多个垂直领域建立深厚护城河，现金流充沛、管理层优秀。
在操作系统与办公软件领域，微软已形成事实垄断地位。客户迁移成本高、使用习惯强，使其持续性收入稳健。而在云计算方面，微软已站上从本地部署向云转型的结构性趋势之巅，Azure业务的AI增长更为其注入了持续动力。
即使估值不低，我仍坚定认为，微软是一只值得长期配置的“强烈买入”股票。
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