如松：一块巨大的“石头”

自从美联储在1913年成立之后，美国股市出现了数次瀑布式下跌，最主要的包括：

• 1929年大萧条，股指最大跌幅高达85%以上。
• 1987年黑色星期一，道琼斯指数在一天内下跌的幅度超过22%，引发了全球市场的恐慌。
• 2000年互联网泡沫的破裂，科技股惨跌，许多互联网公司破产倒闭。
• 2008年金融危机，由于次贷危机引发金融系统崩溃，各大银行都面临倒闭的威胁，股市瀑布式下跌。
• 2020年疫情危机，导致美国股市多次熔断，巴菲特说这次危机造成的融资次数超过了他一生所经历的熔断次数。

上述都属于短期内瀑布式下跌，然后还有2次灰犀牛式的长熊走势：

第一次是1937年3月10日至1942年4月28日，美股经历了1875天的熊市，跌幅是53%，年跌幅的算数平均值是10.3%；

第二次是1973年1月11日至1974年12月6日，美股持续了694天的熊市，总的跌幅是45%，年均跌幅是23.7%。

上述事件都是非常著名的，而且美股在短期内瀑布式下跌的过程中，除了1987年的黑色星期一之外都伴随着商品价格迅速下跌，即都伴随着通货紧缩。相反，长熊走势则不同，1973年至1974年的熊市与1973年10月爆发的石油危机导致的高通胀紧密相关；我们对1937年至1942年熊市的了解的并不多，但1937年发生了著名的“七七事变”，从此欧亚地区进入了战争状态，所以，这两次熊市不是股指与商品价格普跌。

上述著名事件有什么内在的联系吗？如果孤立地看待上述事件，就会一头雾水。

但如果我们打开美国十年期国债收益率的历史走势图，或许就可以看到内在的端倪。

美股的瀑布式下跌基本都发生在美国十年期国债收益率的下降周期。

为什么在美国十年期国债收益率下降周期多次形成资产和商品价格的瀑布式下跌？

十年期国债收益率处于下行周期之时，这意味着长期通胀和长期利率处于下行趋势，这意味着两点：无论资产价格还是商品价格，在利率下行趋势下很容易获得高溢价，用俗话来说就是形成泡沫；金融体系本身就面临货币升值的压力，也就是说金融体系长期受到通货紧缩的压力，一旦某一个主要行业的坏账集中暴露之时，金融体系就会面临巨大的坏账压力，就会导致流动性的剧烈收缩和美元在短期内的剧烈升值，由于所有商品和资产价格都是依靠美元计价的，当流动性剧烈收缩、美元在短期内剧烈升值之时，就会刺穿泡沫，最终导致瀑布式下跌。

相反，在十年期国债收益率的上升周期，通胀和长期利率不断上升，由于长期利率上升就抑制了资产和商品溢价，就不容易形成泡沫，此时的金融体系时刻面临的是货币贬值的压力，处于“通胀”状态，即便一些行业集中出现坏账，也很难引发美元在短期内的剧烈升值，资产和商品价格就很难出现瀑布式下跌。相反，由于通胀恶化导致利率上升，就会压制股指，但通胀恶化也意味着美元在加速贬值，就会刺激一些实物货币股票的估值，所以这一时期的熊市是通胀和利率导致的，其下跌也是结构性下跌。虽然我们没有亲身经历，但也知道1973年石油危机爆发之时能源股注定是疯涨的，这是一轮结构性熊市。

从长周期来看，现在已经转变为十年期国债收益率的上升周期，所以我个人并不太担心类似2000、2008年股市暴跌的黑天鹅事件重现。当然，如果百年不遇的疫情危机再现一次，那就是我们这代人的命运。

然后我们再说一个比较短周期。

美联储在2024年9月启动新一轮降息周期，此后又多次降息。

美联储启动降息周期的原因是什么？

毫无疑问是债务市场出现了问题，这点是毫无疑问的。美联储的职责是稳定就业和通胀，如果没问题却降息就会刺激通胀恶化，这是不可能的。

既然债务市场出现了问题，金融体系就面临去杠杆的压力，金融机构的风险意识开始上升，将风控放在第一位，即便美联储降息放水，水管也是堵的，无法将流动性传递到终端。此时，在去杠杆的压力之下资产价格就很容易下跌，这是去年底多次和大家强调的。最典型的范例是，2007年9月美联储降息，10月美股见顶回落，2008年3月贝尔斯登倒闭，五六月间雷曼倒闭，次贷危机全面爆发。

但现在是美国十年期国债收益率上升周期，美元面临的是贬值压力，金融体系也面临通胀压力，所以，美联储在去年9月首次降息之后资本和商品市场虽然承压，但影响比较有限，美股在今年2至4月间经历了一轮调整，然后就再起升势。

这种去杠杆进程一般体现在半年至九个月之间，一般不超过一年。现在距离首次降息已经一年多，去杠杆的压力已经大大减轻，未来是流动性恢复到泛滥的时期。

很多朋友提问，要当心出现类似2000、2008年类似的危机，其实多数经济学家也在这么说，尤其在美国科技股已经高估值的情形下，这是他们心中一块巨大的“石头”，时时刻刻影响着他们的决策。但我个人的观点与上述观点并不相同，从上述的长周期和身处的短周期来说，这种情形出现的可能性不大。

当然，这种说法并不回避美股会出现下跌，甚至不回避美股走出长时间的熊市，我过去都在强调这一点，不看好未来一些年美股会持续跑赢通胀。但美股的压力一定会来自于通胀的过快发展。在这样的周期中，如果持有对通胀和利率比较敏感的股票，包括现金流薄弱的科技股，与消费和服务有关的股票，受到通胀上升和股指下行的压力就比较大，相反，如果是受益于通胀和利率上行的实物货币股票，风险就相对比较小。

如欲从事股市与商品投资，就必须洞察自身所处的是什么样的大周期，也需要明了在中短周期中所处的具体位置，只有如此才能进行有效的决策，上述或许就是决策基础。