文：凭栏欲言
4月24日，央行开展1年期定向中期借贷便利（TMLF）操作561亿元，操作利率2.95%，此前为3.15%，降息20基点。
本周有2674亿元定向中期借贷便利（TMLF）到期，央行开展了561亿元定向中期借贷便利（TMLF）操作，实现净回笼2113亿元。
受此影响，中国十年期国债收益率一度跌至2.47%，创2002年以来最低水平。
01
资金空转
资金空转现象一直是犹抱琵琶半遮面，今日千呼万唤始出来。
中证报消息，市场出现资金空转套利现象，看来上市公司业绩也靠贷款买理财啊。
另一边是银行有信贷向企业倾斜的压力，企业投资风险却在加大，银行和企业都有诉求让资金运行在更安全的领域，于是客户转手买入低风险的理财或结构性存款，而非自己进行高风险投资。银行则完成了信贷指标，转手将收回的资金投入其他资产。一拍即合的资金空转。
资金空转现象从2013年左右渐显端倪，在2016年就已明显。
02
早期的财政和货币双扩张
简单聊一下积极财政的历史，当然，笔者聊历史从来都是为了展望未来。
中国历史上在1988年和1993年有过两轮货币财政双扩张。因为当时的中国资本市场并不发达，无法囤积流动性，钱很快（9个月-1年）就会跑去实体，导致通胀失控，同时将导致贸易逆差扩大（这是最关键的一点，因为影响了外储）。
通胀失控之后，又分别在1989（实施一年）和1994年（实施4年）实行财政和货币双收缩。通俗点说就是少批项目，少发票子。
03
1998年货币稳健、财政积极
1998年，中国重启积极财政对抗亚洲金融危机影响，但货币政策偏稳健，由于这段时间中国银行业不良贷款率很高，1999年相继成立东方、信达、华融、长城四大资产管理公司，负责收购、管理、处置相对应的中国银行、中国建设银行和国家开发银行、中国工商银行、中国农业银行所剥离的不良资产。为此央行发放了5700亿元的再贷款（在初步剥离后，四大国有银行不良资产仍在增长，2000左右不良率达到38.9%，随后中国经济好转，2000年9月，四家国有商业银行不良贷款率开始下降），再贷款政策释放了大量的基础货币，M2增长连续超10%，货币政策或只能称之为相对稳健。
1998年的积极财政持续到2004年。主要通过大规模增发国债扩大财政支出，辅以减税、提高出口退税、刺激消费等措施达到外需、投资和内需三驾马车拉动经济增长的目的。
1993年的财政扩张与1998年财政扩张有所不同：
1）1993靠的是新增印钞搞投资，但1998年是4年货币从紧之后，银行资金贷不出去，存贷差很高，国家可以借用居民存款搞投资，不需要新增印钞搞投资。
2）1993年国内产能不足，大投资很容易拉动大通胀和贸易逆差。而1998年外贸出口几乎零增长，凸显国内需求不足，国内出现通缩迹象（中国CPI侧重于农业产品，粮食连续丰收，粮食过剩强化了通缩趋势）。投资和刺激消费即可以对抗需求不足，也可以对抗通缩。
3）1993年主要投资工业，造成工业重复建设，产业趋同，出现了投资落地立即亏损的现象。1998年主要投资基础建设，彼时中国基础建设严重不足，铁路、公路、加固长江堤坝（1998年特大洪水）、退田还林还草（防止水土流失造成水患）等等，基础投资空白较多，仍有较好的经济效益和社会效益。
4）贸易顺差。1993年是大幅贸易逆差，外汇储备不足两百亿；而1998-2004年中国没有出现贸易逆差，中国外汇储备世界第二。
但1998年开始的长期投资留下了三个问题：
1）刚消停几年的投资依赖症又回来了。
2）多方发力刺激居民消费，医、教、房、老推向市场，居民从无负债开始向高负债转变。
3）财政赤字问题。1998年到2004年，中央财政赤字规模从960亿元一路上升至3192.85亿元，财政赤字率从1998年的1.13%上升至2002年的2.55%。
04
2008年的货币和财政双积极
1998年中国遭遇亚洲金融危机外部冲击，内部遇到天灾大洪水。内外交困之下，基建挑大梁。
2008年中国遭遇美国次贷危机外部冲击，内部遭遇大地震。内外交困之下，基建再次挑大梁。
2008与1998年相同的是，面对的问题仍然是外部冲击下内部需求不足。从1998年开始，中国面对的就不再是产能不足的问题，而是需求不足的问题。
与1993、1998的不同之处有以下几点：
1） 与1998不同的是，银行没有了存款贷不出去的问题，强基建必须货币超发配合，即财政扩张需要配合货币扩张。这一点与1998不同，与1993年更为相同。虽然长期以来，中国的货币政策喜欢使用“稳健“二字，但实际意义已经改变。
2） 1998年中国面对的是通缩问题，不担心积极财政诱发通胀。而2008年与1993则是通胀问题，1993年是产能不足，投资需求过旺诱发通胀。2008年的通胀（CPI达5.9%）走势并非是由于产能不足引起，而是由于成本推动。虽然2008年货币超发有房产这个蓄水池吸纳，未冲击农产品，总体CPI可控，但房产价格上涨也会向人力成本、企业厂房等因素渗透，从成本端推动商品价格上涨，推动通胀。
3） 蓄积流动性的能力不同。 1993年印钞会在一年内诱发通胀，而2008年印钞却可以压制通胀，区别就在于股市和房市都可以蓄积流动性从而压制通胀。印钞还可以刺激房价继续上涨，企业利用从房产上涨获取的收益补偿产品亏损，过剩产能也可以不退出，产能过剩又压制产品价格上行。从而实现印钞压制通胀。
4） 1998年地方政府没有债务，债务主要在中央，债务也较少。1998之后的三年间，中央共发行3600亿国债，带动了1万余亿的银行贷款。而2008年初定投资金额4万亿，最后统计翻了近10倍，地方政府隐性债务由此居高难下，地方政府投资能力被债务钳制。
5） 2008年过强的投资对实体产生了更强的挤出效应，大政府（国强民弱）趋势有所强化。1998-2001年左右是小政府（国弱民强）趋势。
05
2016年货币积极，财政稳健
2008年是房地产、政府投资（包括灾后重建）、私人投资共同发力，配合积极货币共振。
2015年中国汇改、股灾，随后外储储备一年之内少了一万亿，外汇储备从4万亿跌至3万亿。但受2008年的4万亿强投资影响，地方政府隐性债务高居不下，地方政府投资能力受到钳制。2008超强投资也使得基建过剩，边际收益下滑。如同1993年的产业投资一般，2008年的基建投资也出现了重复投资和大白象工程（不但没有收益，还要投入养护资金）问题。
于是，2016年房地产单肩挑重任，这与2008年的各种因素合力共振形成了一定的区别。
2016年是中国“地王”年，据统计全年诞生了超过350宗单、总价“地王“。
虽然2008和2016都处于流动性宽松状态，但2008年是财政发力，资金直接进入实体，对通胀的影响更大，对经济的拉动见效更快，拉动能力能力更强。
而2016年财政发力程度有限，主要是经金融体系进入实体，资金在金融领域空转现象更多，对金融资产价格（尤其是房产的金融属性）拉动更为直接，对GDP拉动反而较弱。
从GDP来看，2009年从9.4%反弹至2010年的10.6%，反弹程度1.2%。从2016年的6.7%反弹到2017年6.9%，反弹0.2%，2016年反弹程度明显弱。
从CPI来看，2009年从-0.7%反弹至2011年的5.4%，反弹程度6.1%。从2016年的2%下降到2017年的1.6%。反弹程度-0.4%。
2008年CPI上行较快，2016年CPI不升反降，背后的逻辑区别在于：
1）财政发力，对实体影响直接的多，CPI上行迅速，当然GDP上行也迅速。
2）财政未充分发力，资产端供给增加有限，流动性充沛发生资产荒，资金纷纷借经各种渠道流入房地产，房地产价格暴涨，反而从其他实体中抢走资金，导致实体CPI下降。
06
2020年积极财政影响分析
回顾历史是为了展望未来。2020年在疫情的冲击下，中国经济似乎又出现了1998年和2008年的内外交困的局面。
从历史可知，积极财政与稳健的货币政策是一种理想中的情况，几乎是无法匹配的，仅特殊情况才可能匹配。
中国仅有的匹配阶段是1998年，但1998年M2增速14%，GDP增速7.8%，货币政策事实上也很难称之为稳健，只能说偏向于稳健。
当前中国的货币政策与财政政策则偏向于双积极。
2020年开始，从货币市场利率来看，政策锚定的7天银行间利率一路下行。
十年国债收益率一路下滑。
央行连续降息。这些都可以看出货币政策的积极程度。
当然货币政策受到外储制约，对比2008年则显得相对稳健。
从财政政策来看，2020年3月，31省推出40万亿的投资计划。
这是积极财政的表现。从投资蓝图来看，传统铁公基占比仍然比较大。
40万基建项目对资金来源的表达上，侧重于地方政府专项债撬动银行、融资平台城投债等融资方式，其中北京明确要求要以民间投资为主。
但在疫情冲击之下，上下游产业链受到影响，复工复产遭遇障碍，供给受到明显冲击。由于疫情同时冲击需求，国内物价暂时受到的影响并没有特别大。
但如果基建加速，需求加速反弹，而供给能力受全球产业链影响，或很难快速恢复，如果复工复产能力在偏长时间内持续受到影响，2020年将表现出与1993年相类似的特征，即财政货币双积极但产能不足。区别仅仅是将1993年的工业建设更替为基础设施建设，在长期基建的影响下，基建边际收益较差，与1993年的工业投资收益较差几乎完全一致。
那么这将导致通胀加速上行，当前通胀已经较高，是否仍能扛得住进一步刺激还是疑问。
此外，1993年粮价先行开涨，2020年也已经表现出类似隐忧，东北暴雪、蝗灾、牛瘟、云南大旱、粮食主产国限制出口、联合国粮农组织预警，等等消息都将刺激粮价预期。
在通胀较高的情况下，国内企业生产成本升高，将进一步影响逆差问题，施压外储和汇率。
这一点也与1993年表现一致，1994年中国汇率贬值一半。
在通胀的影响下，黄金或强通货，以及粮食等刚需品会表现的更好。
以上的假设是大基建加速落地，但也要看到，基建蓝图虽然很大，却仍寄望于撬动社会资金。在长期基建的影响下，基建边际收益不高，社会资金以逐利为目标，是否有意愿流入基建？如果缺少社会资金配合，在GDP总量如此之巨的影响下，政府独力基建杯水车薪，地方政府债务存量也是制约，这将压制基建表现。
假如基建并没有想象中大规模，那情况就会和2016年有所相似，即资金或倾向于流入金融资产空转，或再次借道流入地产。资金空转和深圳房价领涨这个特征，在2020年也有所表现。
2016年发生的现象有，GDP反弹程度有限，通缩迹象以及房价暴涨。
那么如果仅参考历史来看，2020年似乎也有可能是如此表现，尤其是，石油油价低迷更有利于强化通缩迹象。
事实是不可能。
原因是在2016年，中国外贸出口仍较好，中国有条件以外储硬撑汇率制造防火墙，从而拉升国内资产价格。而通缩更是强汇率的伴生迹象，没有强汇率就没有通缩。2016年中国的政策目标似乎更倾向为遏制资金外流而提供资产收益。
而在2020年，受疫情的影响，中国有快速拉动经济稳定就业的需求。这决定了基建力度一定会超过2016，这导致银行资产端只存在有较多选择和有超多选择的区别，不会发生资产荒。同时政策也限制资金流进房地产。
这些因素都是不利于房产价格的。
此外中国外贸出口较广范围受到打击，但进口强劲，贸易或转为逆差，外储继续充当防火墙渐显力不从心，3月份的外汇占款急降已经表明了这一点。没有外储充当防火墙支撑汇率，资金就会选择外流而非流进金融资产，2016年的走势就无法复制。
事实上，无论是积极的财政政策还是积极的货币政策，外储才是命脉所在，没有外储充当防火墙，财政和货币都只有收紧一条路，正如1994。
END
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