过去说过一次这样一句话，黄金正在运行一个“史无前例”的牛市，今天就解释这句话。
当主权债券基本没有违约风险之时，这些主权债券就与黄金一样可以充当货币发行的抵押物。以主权债券为抵押物来发行货币这种货币发行模式在18世纪的欧洲就已经出现了，说明这是传统，而不是今天的发明。
当主权债券基本没有违约风险之时，债券收益率可以对货币贬值进行合理补偿；当债券收益率维持稳定或下降之时，债券价值就会稳定或上升，这就让债券的信用稳定，而信用稳定就是黄金作为货币的根本含义。此时这些主权债券就可以暂时行使黄金的职能，因此我将信用稳定的主权债券称呼为“软黄金”。
当代货币使用的是主权性质的纸币，当主权债务水平低于60-80%之时，主权信用基本就是稳定的，几乎没有违约风险。当然，这个数据与世界的地缘政治环境有关，和平时代和战争年代是不同的，与各国的政治体系和经济效率相关，也与货币发行是否规范相关，等等。
上世纪七八十年代欧美日等主要国家的政府负债率基本都位于30-50%的区间，全球化扩张的年代尤其是苏联解体之后，世界进入了美国一家独大的和平年代，加上全球化不断深入带来的经济发展红利，美元（美债）进入了扩张周期推动美债收益率从八十年代初期开始下行，欧日国债收益率也同步下行，这就形成了主权债券信用的稳定上升期。此时，发达国家越来越庞大的债券规模都可以充当软黄金的职能。
与金属黄金相比，这些主权债券具有购买保存方便，存储费用低廉等特点，缺点是无法像黄金一样保持恒久的信用，这些都是十分清晰的。
所以我们就看到在布雷顿森林体系解体之后的三次黄金牛市中各国央行的不同做法，见下图。在上世纪七十年代和本世纪前十年的黄金牛市中，各国央行是黄金的净卖家，而本次黄金牛市中，各国央行摇身一变成为净买家。本质上是因为，在前两次黄金牛市中，美债等发达国家的主权债券可以充当软黄金，当央行需要增持储备之时就会购入这些软黄金，相反，更愿意净卖出黄金；在2015年之后的黄金牛市中，随着欧美日政府的负债率来到高位，更由于2020年以后政府债务收益率开始上行，让违约风险开始显现，导致主权债券的软黄金职能被削弱，甚至不再具备软黄金的职能（比如日债），各国央行增加储备之时就开始增持黄金，甚至还会甩卖美债等主权债券。
丝绸国央行在这一时期的做法就非常典型。
本世纪初丝绸国加入了世贸，随着经济高速发展要求央行的资产负债表扩张，央行就需要充实自身的储备，虽然在此后的十来年中黄金因美元实际负利率等因素运行牛市，但丝绸国的央行却没有增持黄金，反而大规模增持美债，见下图。在增持美债的同时也增持了一定比例的欧债日债，一般认为这一时期增持日债的规模是美债的15%左右。央行使用这些“软黄金”来充实自身的储备，根源就在于当时欧美政府负债率还基本都处于安全区间，更重要的是当时的债券收益率还处于下行趋势，次贷危机之后欧美日主权债券收益率逼近零甚至陷入了负数（违约风险彻底归零），当时的世界还处于和平状态，既然这些债券不存在违约风险，就可以继续充当软黄金的职能，就成为非美央行充实自身储备的优先选择。
随着次贷危机、欧债危机之后欧美日国家普遍开启量化宽松，让很多国家的主权负债率迅速飙升至危机水平的100%以上，美联储在2015年底启动加息周期意味着通胀开始卷土重来，这意味着主权债券不再是无风险债券，所以在这一轮黄金牛市中各国央行的角色出现调转，开始抛售主权债券净增持黄金，所以上图中丝绸国持有的美债数量持续下降。2022年之后，美欧日主权债券收益率开始突破八十年代初期形成的下降趋势转为上升趋势，相当于正式确认这些主权债券开始转变为风险债券，各国央行开始抛售主权债券加速净增持黄金，下图反应的至为明显，美元欧元（美债欧债）在全球储备中的比例正在下降而黄金的比例正在上升。
所以，过去的两轮黄金牛市反应的是经济危机导致纸币本身的信用出现了问题，美元的实际负利率是核心因素。但由于当时的主权债务并不存在违约风险，所以在黄金牛市的运行过程中各国央行更倾向于持有（或增持）主权债券反而净卖出黄金，央行的行为实际上对金价起到压制作用。但本轮则完全不同，推动黄金牛市的主要驱动力来自于主权债务危机，这会导致四个不同的现象：
- 其一，由于当代主权纸币是抵押主权信用发行的，当主权债务开始显现危机之时，自然而然会导致主权纸币的信用危机，这是驱动金价的因素之一；
- 其二，当主权债券不具备软黄金的职能之后，央行就会增持黄金，甚至还会甩卖主权债券增持黄金，这是驱动金价的因素之一；
- 其三，由于主权债券已经从无风险债券转变成风险债券，这些债券资金反而需要寻找新的避险场所，黄金市场成为主要的选择。
- 第四，任何货币的价格都与稀缺性直接相关，黄金也一样。当主权债券具备软黄金的职能之时，黄金的稀缺性下降，价格受制；相反，当主权债券的软黄金职能逐渐丧失之时，黄金的稀缺性就会不断回升，这会推动黄金尤其是白银的价格。
结论就是：这是一轮不一样的黄金牛市，或者说是一轮“史无前例”的牛市。
