市场中一直都有硬资产和软资产的划分，所谓软资产就是债券、股票等金融资产，而硬资产则包括金银、金属、石油（能源）等实物资产，也包括那些核心城市的房地产。
过去四十多年无疑是属于软资产的时代。
从1980年到2020年美国十年期国债收益率不断下降，债券价格就是不断上升，人们开始认为这些主权债券是无风险资产，这是软资产繁荣的表现；从1980年至现在，美国股指也走出了大牛市，这也是软资产繁荣的表现。1980年至1999年贵金属和石油经历了20年惨烈的下跌，即便2000年至2011年期间黄金、石油等走出了牛市，也是在货币发行机制稳定时期的牛市，放大到货币发行机制这样的大视野中，这个牛市就只是次级波动，能源股在标普500中的比重从1980年的25-30%下降为现在的5%左右，这些都是硬资产的地位下降的表现。
在9月3日发表过一篇独立的文章（如松：出大事了，黑天鹅已经到来了），文章中说到下述话题：
1971年8月15日美国总统尼克松解除了美元与黄金之间固定的兑换关系，这意味着美元发行方式的解体，此后开启了属于硬资产时代。在七十年代，美债价格不断下跌，标普500名义年涨幅不到1.8%，扣除通胀后的实际涨幅尚低于-3%，但同期金价的涨幅达到24倍，油价的涨幅达到14倍，这明显是一个属于硬资产的时代。
属于硬资产时代的1972年至1974年年间，出现了违背当代很多人根深蒂固的固有观念的事情。
1972年至1974年，国际油价是上行趋势，见下图，1973年10月赎罪日战争爆发之后油价出现了暴涨：
1972年至1974年，美国十年期国债收益率开始展现上行趋势并冲破了1968-1968年间形成的高点。下图就是1972-1974年美国十年期国债收益率走势图，每个点代表的是月度平均收益率。
下图是当时美联储的名义利率，同样是上行趋势，见下图。
按照当代教科书中的理论和很多专家的固有思维，利率上升意味着货币价值提升，美债收益率上升也意味着利率上升，油价上涨会驱动美联储加息，这些因素都会对金价形成抑制作用。
这里有一个根本的误区，如果以黄金为货币，利率上升当然导致持有货币的综合收益上升，就会打压所有的资产的价格；但当代的货币是纸币，是政府发行的银行券，其价值是不稳定的，一般来说利率上升都意味着纸币贬值的速度在加快，其影响就是不同的。
在当代的主权纸币体系下，当上述三个因素集合在一起的时候，就会导致了截然不同的结果：
第一，美债收益率持续上升，意味着中长期利率在持续上升，无论企业还是家庭的财务负担就会加重；美债收益率持续上升意味着通胀在持续发展，就会对企业加征越来越重的铸币税，都会导致企业的经营环境恶化。
当企业经营环境恶化时，为劳动者提供的薪酬增长率就不可能追得上通胀，失业也会上升。
第二，中长期美债收益率持续上升时意味着通胀在不断发展，就会加速侵蚀人们的收入购买力。
所以，美债收益率持续上涨，而且往往还会伴随名义利率的持续上升，相当于对企业和家庭征收越来越重的铸币税，经济增长就会受限，就会体现出“滞”的特点。
第三，油价加速上涨让经济活动进一步体现出滞的特征。
我在前面说过，当代经济活动本质上都是能源获取、加工和利用的过程。能源获取是能源以及资源生产国的主要收入来源，而能源的加工和利用主要是工业化国家的主要收入来源，然后就形成了能源租金的概念。这个租金不是ZF对能源行业征收的税收，而是能源部门对能源加工与利用部门征收的租金，幅度与能源价格紧密相关。当石油代表的能源价格处于明显上升趋势之时，意味着对工业化国家征收了更多的能源租金，工业活动就会受制，债务体系就会受到挤压甚至爆发经济危机，让经济活动“滞”的特征加重。
油价、美债收益率持续上涨、名义利率上涨都体现“胀”，经济活动受到抑制是“滞”，合起来就是典型的滞胀，这就是上述三个因素集合在一起的结果。
然后我们就看到了违背很多人固有概念的一张图，见下图。随着美债收益率、美联储的名义利率和油价的不断上升，按照很多人的固有观念黄金会下跌，但这一时期的黄金却展现出快速上涨的趋势。
从1980年之后稳定运行的是以美债为抵押物的美元发行方式，此时的美债就是“软黄金”（详细解释可参考如松：原油牛市第一年，黄金白银铜的未来），所以被各国央行和机构称为无风险债券。现在，美债有风险已经是尽人皆知，这是各国央行开始持续增持黄金的深刻根源，目的是通过黄金取代美债来支撑自己的资产负债表。因此，这是又一次货币发行机制濒临或已经解体的时刻，与1971年8月15日尼克松宣布解除美元与黄金之间固定的兑换关系相对应。
然后就是十年期国债收益率正在运行升势，与七十年代前期是一致的。
今年以来油价在持续上涨，而且个人预计这轮原油牛市将是长期牛市。全球化解体带来的产业链断裂，美国一超独霸结束之后的全球地缘政治恶化，自由航行时代结束将导致运输费用上升，美元贬值加速推动生产成本上升，等等，这些因素将是这轮石油牛市的核心动力所在。
此时，滞胀现象的出现就会成为焦点所在，它决定油价、国债收益率、名义利率是否与金价构筑正相关的关系。
当代纸币自身没什么价值，当投入到经济活动中产生对应的GDP之后，就是为纸币充值的过程。如果是经济向上甚至过热时期的加息，经济为纸币充值的能力是稳定的，此时加息就有助于提振纸币持有人的综合收益，对金价往往就会有抑制作用；可当滞胀开始出现之时，经济活动为纸币的充值能力下降，此时加息会带来三个问题：首先，由于经济增长受制，为纸币充值的能力下降；其次，这时的加息聚焦的是仅仅是价格因素（而非经济过热），加息会导致经济活动进一步低迷，为纸币充值的能力进一步下降；再次，由于加息进程会受到失业率等方面的制约，让利率曲线明显落后于通胀曲线，无法提升纸币持有人的综合收益，这就对金价产生正向作用。
因此，判断滞胀是否已经到来就极为关键。
前面我曾经写过一篇关于如何通过CPI和核心CPI之间是否已经出现鳄鱼嘴现象来判断经济活动是否已经进入滞胀的文章（详细的理论探讨可参考如松：鳄鱼嘴，才是机遇）。9月12日美国公布了8月CPI和核心CPI之后，滞胀的前景更加确定。美国8月CPI同比增长3.4%，前值为3.4%；环比增长0.4%；核心CPI同比增长2.4%，前值为2.5%，环比增长0.3%。通过这些数据来看，无论同比还是环比，核心CPI都在进一步弱于CPI。从下面的两张图表可以更直观地反应这种鳄鱼嘴现象，4-6月CPI快速突破去年八月的CPI，但核心CPI却无法突破，今年6-8月CPI和核心CPI同时回落，但核心CPI回落的明显更快，CPI和核心CPI的鳄鱼嘴处于扩张状态。
更重要的是，市场也已经给出了同样的信号。8月的CPI数据公布之后，美联储9月加息的概率从60%以下迅速上升至约90%，而且预计今年将两次加息。按照很多人过去固有的观念，加息概率上升、预期加息次数增加当然会打压金价，但事实是，数据公布之后的金价却同时上升，这是滞胀状态下的加息才会带来的效果。（这也是今天重点陈述的内容）
国债收益率的升势已经确定；油价从今年开始就处于升势；美联储正在蠢蠢欲动，三者与滞胀结合在一起，就会让油价、国债收益率、美联储的名义利率与金价之间展现正相关关系，与美元展现出负相关关系，我们很可能正在进入一个属于硬资产的时代。
今年很可能就是一个时代的转折点。
这种关系会延续多长时间？
上述CPI与核心CPI之间的鳄鱼嘴现象在1999-2000年和2007-2008年之间都曾经短暂地出现过，但当时美国十年期国债收益率处于下降周期中，这是一种“通缩”的宏观环境，随着资产价格泡沫的破裂，“胀”很快就结束了，最终出现了通缩效应。但现在不同，这是一个十年期国债收益率的上涨周期，是“通胀”的宏观环境，丧失了通缩的宏观环境对滞胀的“治理”作用之后，这种滞胀很可能会持续很久，应该不少于十年。
在上世纪七十年代，由于美国政府负债率大约在33%左右徘徊，由于政府负债率很低让美联储在滞胀现象出现之后有比较大的加息空间来治理滞胀。可现在，美国政府的负债率已经超过120%，如果不实行债务货币化，就会制约美联储通过提升名义利率来治理滞胀的空间，所以，无论是否进行债务货币化，本轮硬资产时代很可能都会比上世纪七十年代更加轰轰烈烈，持续的时间也很可能更久。
（注：本文只是个人观察，并非投资建议，据此投资风险自负）
