年营收几乎全靠美债利息，Circle是否站在风口还是泡沫之上？
Circle上市后大涨140%，稳定币故事才刚开始？
自上月在纽交所挂牌上市以来，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）的股价已飙升逾140%，市场对稳定币在传统金融体系广泛应用的预期正在迅速升温。作为发行广受欢迎的稳定币USDC（CRYPTO: USDC）的公司，许多投资者相信，Circle的股价只是刚刚起步。那么，Circle究竟有潜力成为“百万富翁制造机”吗？
稳定币：稳定之中孕育颠覆力
稳定币是一类特殊的加密货币，其设计目的是锚定传统“法币”价值——通常是美元。与价格波动剧烈的比特币或狗狗币不同，稳定币的目标是在锚定货币的价值附近波动不超过极小的幅度。
虽然市面上也存在一些通过复杂算法维持稳定的项目，但Circle选择了最为简单透明的方式：每发行1枚USDC，便在储备中持有1美元的现金或短期美国国债。任何流通中的USDC都可随时按1美元兑换现金。
那么，稳定币的意义何在？它们兼具加密货币“快速、低成本、几乎无摩擦”转账的优点，又规避了剧烈波动带来的使用风险。正如现金一样，稳定币被设计为“用来交易”，而非“用来囤积”。
Circle的营收模式：靠美债利息赚钱
尽管表面上看似科技公司，Circle的盈利模式实则非常传统：赚取美国国债的利息收益。类似银行的模式，Circle知道并非所有的USDC都会在同一时间被兑换，因此只需保留一部分为即时可兑现的现金，其余部分则投资于短期美国国债。这类资产虽流动性强，却能带来稳定的利息收入。
2024年，Circle总营收达16.8亿美元，其中16.6亿美元来自储备利息。换言之，其营收高度依赖两个关键变量：
- 流通中的USDC规模，决定了可用于投资的储备规模；
- 美国国债收益率，直接影响储备投资回报。
稳定币市场的潜力远未释放
截至目前，USDC流通量为628亿美元，Circle认为这一数字将在未来几年大幅增长，随着稳定币被更广泛接受进入主流经济。
支撑这一观点的利好因素正在形成。例如，美国国会正在推进的《GENIUS法案》，为稳定币建立监管框架，并允许其进入银行体系。这项法案虽仍在审议中，但由于拥有跨党派支持，极有可能在今年内成为法律。
花旗集团的一份分析报告从保守、中性、乐观三个情景预测稳定币市场发展，中性情景预计到2030年，全球稳定币流通规模将达到1.6万亿美元，远高于当前的2340亿美元——显然，潜力巨大。
而在这片蓝海中，USDC极可能占据重要市场份额。当前USDC市值仅次于Tether，但后者由于其储备披露不透明，甚至使用比特币等波动资产作为抵押，因此不符合《GENIUS法案》的规范要求。这给Circle和USDC带来了合规优势。
风险不容忽视：竞争、利率与监管变数
尽管前景看似光明，投资者也必须正视潜在风险。
首先，USDC的主要威胁未必来自其他加密稳定币，而可能来自传统金融机构。据报道，摩根大通（JP Morgan Chase）和美国银行（Bank of America）等大型银行正在探索发行自有稳定币产品。这种传统金融巨头的入局，可能会严重削弱USDC的增长逻辑和市场空间。更进一步，一旦美联储推出官方数字美元（CBDC），Circle甚至可能被边缘化。
其次，Circle营收高度依赖美债利率，而利率的走势又紧密受制于美联储的货币政策。当前，美国正处于相对高利率环境，Circle因此受益匪浅。但利率下行风险已经迫近，市场普遍预期今年晚些时候可能开始降息。
据Fundstrat的数字资产策略主管Sean Farrell测算，美联储每下调25个基点，Circle营收将下降约10%。这个敏感度不可小觑。
估值偏高，短期或存泡沫
尽管笔者认为稳定币长期趋势依然乐观，但目前市场对Circle的预期过高，估值已明显偏离基本面。在缺乏护城河、监管不确定性、潜在强敌环伺的背景下，Circle并不足以被称为“造富神器”。
投资者或许应当更谨慎审视这场稳定币狂欢，而非盲目追逐股价短期暴涨背后的投机泡沫。
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