路财主:美国的高利率还能保持多久?

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最近这半年多来,在很多场合,都听到过东北证券首席经济学家付鹏先生,对于未来经济的判断,特别是他多次提到,在逆全球化的大潮之下,在未来相当长的一段时间内,美国都有可能处于高利率、高通胀、高增长时代。

进一步地,付鹏先生还拿巴菲特买入西方石油日本五大商社之类的投资案例,以此来证明,巴菲特这种“老狐狸”,已经提前察觉到了投资环境的变化,所以才会买入有着大笔股息分红的这些股票,而1970年代的历史表明,这些股票,恰恰就是高利率、高增长、高通胀时代能够保持持续上涨的股票。

在中美竞争和对抗持续的情况下,“逆全球化”这个判断,是没啥问题的,美国的通胀,未来几年里整体上会呈现一个比较高的水平,我也是认可的,但是,在我看来——
未来的美国,高利率和高增长,都是不可能的!

首先我们要用数据限定一下,什么叫做高利率、高通胀、高增长?

如果没有猜错,付鹏所说的利率,应该指联邦基金利率和国债收益率的综合,不过这样有点太复杂,我们不妨就把利率狭义限定到美联储所设定的联邦基金利率好了。

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数据来源:美联储,choice

现在美国联邦基金利率是5.25-5.5%,从过去几百年的利率史上来看,算不上什么高利率,但是,如果从过去近30年美元的基础利率来看,这的确属于一个非常高的利率了,不妨以过去30年的联邦基金利率来做个判断,定义4.5%以上的联邦基金利率算作高利率——这样一来,最近30年来,至少有1994-2001年算得上高利率时段。

接下来的文章,我将基于美国联邦政府债务的角度,从三个方面论述,美国高利率,为什么不可能持续下去?

第一个,是从纵向历史角度,看看联邦政府高债务时期,美国会采用什么样的利率策略?
第二个,是从横向对比日本角度,看看其他大型经济体高债务时期会采用什么利率策略?
第三个,是从逻辑分析角度,看看联邦政府的债务,能否承受如此高的利率水平。

之所以要从政府债务角度出发来分析,原因也很简单——现代的信用货币来源于政府债务,有且只有政府债务,才是一个国家利率的硬约束,其他都是软约束,而对于政府来说,所有的软约束都是可以突破的……

先来看一下美国政府从1940年迄今的联邦政府债务、GDP及债务/GDP比例。

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数据来源:美联储,choice

很显然,就联邦政府的债务负担(债务/GDP的比例)来看,过去80多年间,只有1944-1947年的联邦政府债务,能够与现在相提并论。

那么,在1944-1947年,美国的政策利率是多少呢?

答案是——当时的美联储,一直实施收益率曲线控制(Yield Curve Control,YCC),哪怕从全球范围内来看,在各国货币政策历史上,“YCC”这个词儿也是第一次出现。实际上,2016年日本央行宣布实施YCC政策,正是抄袭当年的美联储。

早在1942年3月,美国刚参加二战之后不久,面对快速攀升的政府债务,财政部与美联储达成妥协,美联储承诺:

将美国长期国债收益率(10年期、20年期和30年期国债)目标定为2.5%;

将美国中期国债(主要是3-10年期国债)的收益率目标定为2%;

将1年期债券收益率目标为0.875%;

1年以下的短期的国债,收益率目标定为0.375%。

实际操作中,为防止短期债券收益率攀升(如果美联储不买,投资者大量出售,收益率就会飙升),每当短期国债收益率达到0.35%,美联储便会大量印钞购买,自1942年3月到1945年8月,美联储短期债券持有量从0暴涨到130亿美元,占了美联储全部未偿付债券的76%……

下面的这幅图表,就展示了1941-1951年美联储持有债券的变化情况。

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注意,当时的美元还是名义金本位体系,理论上说,没有黄金的情况下,美联储是不能额外印钞的,但只要联邦政府融资需要,什么黄金不黄金的,就用国债印钞……实际上,也正是1942年的YCC政策,开启了美国大规模国债作抵押印刷美元的历史先河(以前都是小规模的),这种政策一直持续迄今,以至于黄金现在在美国货币体系中的地位微不足道。

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就这样,在债务高企期间,和今天的日本央行一样,美联储一直忠实地执行YCC政策。

1947年,美国的通胀率突然开始上升(见下图),为控制通胀,美联储决定,放弃短期国债收益率压制,但仍然限定中长期债券收益率——为说服财政部,允许短期国债收益率上升,美联储答应将自身利润的90%(主要是债券收益)上缴财政部,这一惯例持续迄今。

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数据来源:美联储,choice

美国政府发行债券需要支付利息,但美联储所购买的债券,利息又会返还给政府,这意味着,美联储给联邦政府凭空印钞。

1951年3月,美国政府财政收支大幅度改善,政府债务/GDP比例迅速下降,政府有钱了,于是财政部与美联储达成新协议,不再设定中长期的利率目标,停止购买中长期国债,这才意味着,美国的YCC政策正式退出历史舞台。

从1944-1947年的历史看,在政府债务高企时段,财政部一定会与美联储联手,一起压低市场短期利率和中长期利率(十年期国债收益率),即便在通胀高企的时段(如1941-1942、1946-1947),美联储也要直接印钞帮助联邦政府融资,不可能维持高利率。

再来看日本的经验。

在全球主要经济体中,日本和意大利,是政府债务/GDP比例最早达到并超过100%的国家,所以,研究日本债务/GDP到达高位之后,其利率是如何变化的,对于美国未来是否能够保持“高利率”,有着重要的借鉴意义。

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数据来源:BIS,choice

日本中央政府债务/GDP比例,在泡沫经济破裂的时候并不高,只有50%左右,随着日本的泡沫经济破裂之后财政收支失衡(见下图中1990年开始的收支劈叉),支出远远大于收入,由此导致中央政府债务/GDP在2000年左右就到达100%,2008年全球金融危机之后突破150%,疫情危机爆发之后更是一举突破200%。

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图表来源:智堡wisburg

当中央政府债务/GDP接近并超过100%的时候,日本央行做了什么?

1999年,日本央行,将商业银行隔夜存款利率降低至0(代表日元的短期基准利率),成为全世界有史以来第一个启动0利率的国家。

随着日本政府收支赤字持续扩大,中央政府债务/GDP继续上升,日本央行于2001年启动了量化宽松(QE)——是的,在2008年美国启动3次QE之前,日本才是全世界第一个启动QE的国家。

通过实施QE政策大规模购入国债,日本央行成功将日本的短期、长期国债收益率统统压低到极低水平,日本政府以极低的利息成本实现了融资。

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图表来源:智堡wisburg

2003年开始,日本中央政府债务/GDP超过120%,通过购买债券,日本央行将政府的整体融资成本迅速下降到1.5%左右。

2016年,日本中央政府债务/GDP超过接近200%,日本干脆实施负利率,同时向二战期间的美联储学习,开始实施YCC政策,并明确将10年期日本国债收益率目标,确定为“接近于零”,这一政策持续迄今。

通过一系列的国债购买行为,在持续帮助日本中央政府低成本融资的同时,日本也把日元的短期和中期利率,统统给压制到0附近,而超过20年期的国债利率也就在1%左右——简单总结的话,不管通胀什么情况,自中央政府债务/GDP超过120%,日本央行从未让政府融资成本超过1.5%。

相比之下,同样是120%的债务/GDP比例,现在美国联邦政府融资成本是多少呢?

超过5%!

历史纵向、国际横向比较完了,我们再来从利息和本金支付角度分析一下,如果这个高利率持续下去,接下来1-2年内会发生什么事情。

下面两个图表,一个是当前美国债务中未来10年内到期的情况,另一个,则是所有中长期债券的最初的发行利率与规模。

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图表来源:Spread Trading


图表来源:Spread Trading

根据表格:

2023年有4.2万亿短期债券到期,1.3万亿中期债券到期,227亿长期债券到期;

2024年有2300亿短期债券到期,2.62万亿中期债券到期,96亿长期债券到期;
……

也就是说,截止2024年底之前,有近4.43万亿美元的短期债券到期,这些债券全部涉及到滚动展期的问题(众所周知,美国联邦政府不可能用财政收入还债),还有3.95万亿中长期债券到期,这些债券不仅本金需要展期,还有额外的利息需要支付……

考虑到现在美国联邦基金利率高达5.25%,就在接下来一年半之内,哪怕美国政府不再额外借新的债务,美国政府也需要以5%以上的融资成本,融资8.4万亿美元置换原有债务……

更何况,美国政府怎么可能、怎么可能、怎么可能不额外借新的债务?

就在过去的12个月里,美国联邦政府的财政支出,已经比收入多出来了2.25万亿美元,若考虑到接下来这种赤字还将持续,这意味着,美国联邦政府在未来一年半里,至少需要11.5万亿美元的融资(8.4+2.25*1.5)。

11.5万亿美元新融资,5%的融资成本,相比原本2%左右的融资成本,意味着美国政府需要额外多支付3300亿美元的利息——截止2023年6月底,美国政府2023年的年化利息支付已经超过1万亿美元,额外再加上3300亿美元……

骆驼仗着个子大,不怕稻草压么?!

截止2023年7月,联邦政府过去12个月全部收入加起来,也只有4.48万亿美元,而支出则达到了惊人的6.74万亿美元,然后,维持5%的高利率(哪怕是将来降到4%),美国政府1/4到1/3的收入,都贡献给利息?

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数据来源:美联储,choice

注意,这里说的,真的只是利息支出——

刚才已经说了,偿还以前债务的本金,加上新的财政赤字,至少还要借债11.5万亿美元,这几乎相当于美国政府2年半的财政收入。

请问付鹏先生,在这种情况下,美国又如何在“相当长的一段时间内”保持高利率?

在美国政府破产的情况下保持高利率么?
更进一步,美联储会保持高利率,以便让美国联邦政府尽快破产么?

其实,我一直都关注付鹏先生的文章,他关于国际金融演变逻辑、大宗商品框架的思考,也给了我特别大的启发,但是,关于美国未来“高利率、高增长、高通胀”的判断,我真的觉得相当的离谱。

CME的利率期货表明,投资者认为明年下半年美联储将开启降息之路,到2024年底,联邦基金利率很可能会来到4.5%附近。

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尽管如此,我仍然认为市场低估了美联储“帮助”美国政府融资的可能性,就像2021年没有人预计到2022-2023年美国会将基准利率加到如此之高的水平,同样没有太多人会想到,2024年,美联储不仅可能在利率方面转向,其缩表计划也大概率终止,而且不排除其为了帮助联邦政府融资,重新开闸放水、启动新一轮QE的可能性。

美联储自己的历史,还有日本央行的做法,都已经提供了前车之鉴。

除了高利率的不可能之外,未来相当长一段时期里,所谓的经济高增长,也是不可能的。

历史经验表明,一个经济体里债务不多的时候,不一定能实现高增长,但在充斥债务之后,根本不可能实现长期高增长。

查看包括中国、日本、美国和欧洲在内的当代主要经济体发展史,只要政府债务/GDP超过100%,非金融部门债务/GDP超过200%,没有一个国家还能实现持续的经济高增长。

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数据来源:BIS,choice

当然,如果说像土耳其、阿根廷那样,不管不顾,就使劲儿印钞,通胀爆表下,实现名义GDP高增长,的确是有可能的,但我想,付鹏先生所说的高增长,应该不是这个意思。

不过,这个问题如果展开详细论述,可能又需要3000字以上的内容,我以往的文章中,也零散地论述过这个问题,而且,从2019年到2022年初,满世界都声称美国可能陷入“通缩”、美联储可能开启0利率或负利率的时候,我却一直在大声强调:世界需要一场大通胀!

 
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