路财主:收益率曲线控制YCC的第一次

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北京时间11月6日凌晨,美联储发布了11月的议息会议声明,除申明维持0利率,并且至少按照当前的步伐继续印钞之外,还额外提到:

  • 1)一是不会考虑将财政政策货币化,货币政策与财政政策的区分具有重要意义;
  • 2)美联储正在考虑调整债券购买的组合方式、久期和购买规模。

在昨天的文章中我已经解释,鲍威尔这两个方面的意思,可以总结为两个词:

  • 1)不实施MMT(现代货币理论,Mondern Monetary Theory);
  • 2)要实施YCC(收益率曲线控制,Yield Curve Control)。

通常情况下,短期债券的收益率较低,而长期债券的收益率较高(就像短期存款的利率低于长期存款一样),以债券的期限长短为横轴(从3个月、6个月到20年、30年),以债券的收益率为纵轴,画出来一条线,就是收益率曲线(Yield Curve)。

例如,2020年以来,不同时间点美国的国债收益率曲线如下。

路财主:收益率曲线控制YCC的第一次

下面这张图,则是11月1日当天美国、日本德国英国的国债收益率曲线。

路财主:收益率曲线控制YCC的第一次

所谓的收益率曲线管理,就是通过央行在市场上抛售或者购买国债,对债券收益率进行整体控制,具体的做法上,或是设定短期国债的目标收益率,或是设定长期国债的目标收益率,或是同时设定两者,从而改变收益率曲线的形状。

总之,掌握印钞权的央妈,要让债券收益率曲线变成一根软面条,想怎么捏就怎么捏——
说白了,就是操纵国债价格;进一步地说,就是操纵货币价值。

当前全球主要经济体中,2016年日本央行正式宣布实施YCC,但YCC的首创,却并非日本央行,而是美联储自己。


众所周知,没有书哪有纸,没有林哪有树,没有墙哪有砖,没有国哪有家,没有了祖国,你什么都不是!

眼看着美国政府蹭蹭蹭上涨的债务,美国财政部找到了美联储。

1942年3月20日,财政部与美联储达成妥协,美联储承诺:

将美国长期国债收益率(10年期、20年期和30年期国债)目标定为2.5%;
将美国中期国债(主要是3-9年期国债)的收益率目标定为2%;
将1年期债券收益率目标定为0.875%;
1年以下的短期的国债,收益率目标定为0.375%。

这里所谓的“收益率目标”,意思就是,美联储不会让债券的收益率超过这个值,如果收益率达到或超过这个目标值,那么美联储就会上场印钞购买这类债券,压低其收益率。

因为短期国债收益率实在太低,市场上的投资者纷纷卖出短期国债,买入长期国债——

这正是政府想要的效果,因为仗不知道要打多久,政府需要的是长期资金。

市场上这么多短期国债出售,谁来买呢?

当然是美联储来买咯!

为防止短期债券收益率攀升(如果美联储不买,投资者降价出售,收益率就会飙升),每当短期国债收益率达到0.35%,美联储便会大量印钞购买,自1942年3月到1945年8月,美联储短期债券持有量从0暴涨到130亿美元,占了美联储全部未偿付债券的76%……

如果联邦政府有短期的融资需求,也大量发行短期债券,收益率定在0.35%,直接由美联储购买,这相当于美联储直接将政府赤字货币化(额外支付0.35%的成本)。

下面这张图,就是1941年到1951年美联储所持有的债券情况,Bills就是短期债券,显然,从1942年3月起,美联储开始大量印钞购买中短期国债,资助美国政府参加战争。

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要强调的是,上面只是标注了美联储所持有的债券(用债券做抵押而印刷美元)。实际上,在此阶段美联储所持有的主要资产,还是黄金,50%以上的美元都是有黄金支撑的,当时美联储整个资产构成见下图。

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由上面的图表可以看出,自1942年3月份以后,美元就开始被大量注水(抵押物由黄金变成短期债券)。不过,因为大家都去买长期国债,所以在二战期间,美国长期国债收益率一直都被压低在2.5%以下,美联储根本不需要买入长期债券。

然而,到了1947年下半年,通胀率突然开始上升(见下图),为控制通胀,美联储决定放弃短期国债收益率控制——为了说服财政部允许短期国债收益率上升,美联储也答应,将美联储利润的90%(主要就是债券收益)上缴财政部,这一惯例持续迄今。

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美国政府发行债券需要支付利息,但美联储所购买的债券,利息又会返还给政府,这意味着,美联储购买政府债券,差不多算是给政府凭空印钞。

随着短期债券收益率的上升,长期债券的收益率也开始上升,并且逐渐接近1942年美联储所确定的2.5%的水平,美联储于是开始入市购买长期国债。

到1948年底,美联储所持有的长期债券从不到10亿美元上升到将近110亿美元,这压制住长期国债收益率一直低于2.5%(见下图蓝线,纵轴为百分比)。

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1950年6月,朝鲜战争爆发,面对新的战争预期,美国公众纷纷抢购生活必需品,1950年下半年,美国CPI上涨至接近2%,美国的长期国债收益率开始快速抬升。美联储不得不再次出手,印钞购买长期债券,压低长期收益率的快速攀升。

然而,这对美联储和美元的长期信用提出了挑战,美联储的存在——

到底是在管理货币、管理通胀;

还是为了帮助政府债务融资呢?

到了1951年3月,美联储与财政部达成协议,不再设定长期收益率目标,美联储停止压制收益率购买国债,到了4月份,2.5%的长期国债收益率上限被突破……

这也意味着,YCC政策被正式放弃。

当然,放弃YCC真正核心的原因,是1950年之后,美国政府的债务水平(债务/GDP比例,见下图红线)迅速降低,政府收入强劲,也不需要额外再借很多债务,就不在乎多增加那一点点融资成本,所以就不再要求美联储,从而放弃了对国债收益率的控制。

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以上内容,就是美联储第一次实施收益率曲线管理(Yield Curve Control,YCC)及后来退出的全部过程。

从第一次实施YCC的过程,我们来看看,央行为什么要实施YCC?

一定是政府债务高企,或可能迅速攀升的时期,央行想帮助政府降低融资成本,实现特定的目标——如果政府债务水平很低,央行是不会实施YCC的。

在美联储实施YCC结束75年之后,2016年日本央行公开宣布,将实施YCC。

股市和房地产泡沫破灭后,日本经济陷入失去的10年,日本央行已经先后尝试了:

0利率(银行隔夜存款利率降低至0,1999年启动);

QE(量化宽松、2001年启动);

扩大版QE(将QE对象扩展至商业票据和公司债,同时扩大规模,2008年启动);

超级版QE(将股市ETF纳入央行QE范围,再次扩大QE规模,2010年启动)

QQE(量化质化宽松,大规模扩大股市ETF购买,继续扩大QE规模,2013年启动);

(日本央行以上政策实施过程,请参见:美国经济,会步日本的后尘么?

以上这些政策,导致了日本央行的资产负债表规模飞速膨胀,从2000年的80万亿日元,扩张到了2016年初的400万亿日元,几乎等同于日本的GDP规模,远超出其他经济体。

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说明:日本央行所谓的“现金”,主要是指硬币

央行的资产规模过大,购入国债过多,一方面大大压缩了民间经济的活力,让整个日本经济陷入了一团死水,另一方面也让日本央行产生了深深的忧虑感:

日本央行,印钞都快买下整个日本了,日元信用崩塌了怎么办?

鉴于日本的政府债务无比庞大,而且每年都还是严重的财政赤字,国债,不买又不行,买了也不行,那怎么办呢?

于是,日本央行想到了YCC,并在2016年正式提出,将10年期日本国债收益率的目标,确定为“接近于零”。

YCC框架,相当于是对先前的QE、超级QE、QQE等高速扩张货币政策的修正,因为所有人都知道,那种印钞方式无非就是汽车在高速公路上去掉刹车。

没多久,市场很快就推断,所谓的“接近于零”,其实就是一个±10个基点的波动区间。

实施YCC政策之后,日本央行的资产购买步伐明显放缓,而整个金融市场基本保持平稳,YCC起到了预期中的效果。

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无论是美联储70多年前的经验,还是日本央行4年前迄今的经验,都说明了,在政府债务高企、不得不印钞为政府融资的情况下,YCC是一套可行的规则和路径。

虽然没明说,但鲍威尔所谓“调整债券购买的组合方式、久期和购买规模”,在美国政府债务高企的情况下,不实施MMT,美联储可选的规则,只可能是YCC。至于,美联储即将实施YCC的影响,参见我前天的文章:“关于美国大选,要看看这个女人”-----------说明:本文关于美联储第一次实施YCC的过程,参照了美联储发布的报告:Targeting the Yield Curve: The Experience of the Federal Reserve, 1942-51。

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