徐老猫:支撑特斯拉想象空间的四金刚

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如果特斯拉在能源、机器人和自动驾驶等创新领域都迟迟无法落地,那么它只能是一家车厂。

这是我在一个多月前写的有关特斯拉业务层面一些关键点分析,以及对其估值考虑。特斯拉会在一个比较长的时期内股价低迷且动荡,这是其成长过程中必须经历的痛苦。特斯拉的投资者需要从更长的时间线来考虑其价值,而不必计较一时得失。

徐老猫:支撑特斯拉想象空间的四金刚

电动汽车业务:特斯拉 vs. 比亚迪

比亚迪在2023年第四季度的电动汽车销量首次超过特斯拉,达到52.6万辆,超过了特斯拉的49.4万辆。比亚迪汽车出口量占总销量不到10%,但出口势头非常迅猛。2023年在中国以外市场累计销售24万多辆,同比增长达到惊人的334%。

特斯拉发动的价格战显然无法阻止比亚迪的崛起。但特斯拉Q4的利润率同比下降了整整7%。

现在特斯拉正在研发价格更亲民的Model 2,在制作工艺和流程上会有很多创新从而使生产成本能够大大降低。Model 2的售价将比现在最低价位的特斯拉还要便宜一半。问题是这种可以和比亚迪抢市场的车型最早也要到2025年才能上市。

起码到现在,特斯拉在价格优势上很难去和比亚迪比拼。比如在2023年,特斯拉仅将单位销售成本降低了约10%,至3.6万美元左右。比亚迪仅为1.4万美元。我们不难想到,比亚迪在2024年生产的电动车数量将明显超过特斯拉。这个规模效应会使比亚迪具有更大的定价优势。

目前来看,特斯拉只能在豪华电动汽车领域处于领先,但总销量王冠的丧失直接对其估值造成压力,因为大众市场比高端市场要大好多。

假如特斯拉在市场份额方面像丰田一样能占有10%,在一定乐观的条件下,其电动汽车业务的估值大约也就是3200亿美元左右。

CyberTruck作为一个创新产品消耗了公司的资本支出,对特斯拉的总体估值并没有帮助。因为它只是高端市场的一个新品,算不上杀手级产品。皮卡车用户的主要目的是拿来拖拉物品的。测试显示,CyberTruck加载物品后续航里程从340英里最多下降至115英里。显然这种电动皮卡还是无法同加满油里程可以达到700英里的传统皮卡相比。

能源业务:增长与挑战

去年特斯拉的储能部署量增长了125%。但Q4增长大幅放缓,环比仅增长10%。很可能表明需求不太稳定。特别是随着比亚迪在电动汽车销量上超过了特斯拉,特斯拉在储能领域仍然领先的说法要略存疑。

此前,市场对Tesla Energy的潜在市场总额估计很高,达到惊人的76万亿美元。这是基于对全球能源储存应对高峰低谷需求的假设。

但储能市场有一个变化。有一家叫Sungrow的公司市场份额已超过特斯拉。另外像宁德时代和比亚迪这样的电池领导企业也在崛起,使特斯拉因缺乏成本优势而处于很艰难的竞争位置。

特斯拉的能源业务应该可以持续增长,但如果在关键指标上无法领先,就很难让市场感到兴奋。

目前能源业务只占总收入的6%。这块高增长的业务很大程度也是一种合理预期,在乐观情况下(占领5%的全球储能市场)和悲观情况下(1%的市场份额),其估值分别可以达到8900亿美元和1800亿美元。

目前,对特斯拉的一个潜在利好是欧盟对中国电动汽车公司不公平竞争的调查。如果欧盟采取强硬立场,那么中国电动汽车销量就会下降,特斯拉可能会重拾成本优势。地缘政治紧张局势也给中国储能业务进行海外扩张带来困难。

然而这也是不一定的事。因为电动汽车和电池并不算高科技范畴,低成本也可以给消费者带来好处。

总之可以密切关注欧盟的调查,因为它可以减缓特斯拉一定压力。

自动驾驶:FSD 12和市场影响

特斯拉于2024年1月22日发布了普遍期待的FSD 12。媒体戏称这是“自动驾驶的最后一线希望”。现在所有特斯拉用户都可以使用。

通过使用端到端神经网络,特斯拉的自动驾驶系统将更加智能和灵活,能够适应更多复杂和变化的路况和场景。特斯拉在驾驶数据的收集上有着天然优势,配合这个软件的推出,很有可能使特斯拉率先获得自动驾驶领域的领导地位。

FSD使用成本较低的摄像头,而不是像竞争对手那样使用激光雷达或高清地图。并且由于特斯拉直接向消费者销售自动驾驶软件,而非通过汽车制造商销售,因此可以攫取更多的利润空间。FSD在成本和商业模式可持续性方面使特斯拉具有结构性优势。

自2023年以来,特斯拉使用FSD Beta记录的累计里程数不断增加,这表明人们的接受度在不断提高。但一段时间内FSD 12只能在L2级别(需要人工干预的驾驶辅助系统)上运行,主要还是因为政府监管那一端的配套放松需要解决,这方面的工作会很复杂,涉及到联邦和州政府两层。长期有很大潜力,但短期不能指望对现金流有很大作用。

服务收入:稳定但贡献有限

特斯拉的服务收入已经成为一个不错的稳定来源,目前占总销售额的10%,比能源业务的贡献还要大。然而利润率仅为个位数,因此服务业对估值的影响空间有限。

特斯拉可以努力提高服务领域的利润率,将其发展成主要的高利润和营收来源。稳定的服务收入可以减少对汽车销售的依赖。

支撑特斯拉想象空间的四金刚

我对特斯拉坚定看好,主要围绕四个未来产品:Optimus人形机器人、FSD、Robotaxi网约车和2.5万美元入门级车。

从人形机器人开始,美国大约有1.42亿户家庭、8437万个白领工作岗位和6360万个蓝领工作岗位。马斯克的观点我非常认同,即机器人可能是最大规模的产品,比电动汽车业务还要大。

在接下来的10年,机器人将能够取代大量的蓝领和白领工作,只要技术成熟,会一夜之间发生巨变。

用FedEx和UPS来作例子。通过大量布置机器人来装卸货物,不仅可以大大减少工资支出,还可以减轻工人的工伤事故进而降低潜在索赔金额,就可以大大降低保险费。这个场景会扩展到更多的工厂。

当AI与机器人结合起来时,机器人可能每天在后台岗位上工作16个小时以上。除了工作场景之外,家庭中机器人的商业用途也非常可观。谁都希望减少家务劳动的时间,机器人可以洗衣服、清洁厨房和浴室以及修剪草坪,假如每月费用是350美元,就可以看到它很快会普及到家庭市场。

机器人还不会是一次性购买,当机器人连接到特斯拉网络时,每月会产生定期费用,不断更新和学习其他机器人正在执行的任务。如果机器人的价格为2.2万美元,每月订费39.99美元,白领工作、蓝领工作和家庭的渗透率为10%,那么机器人将产生6387.5亿美元的销售和11.6亿美元的每月经常性收入。如果渗透率能做到17%,那么就会产生超过1万亿美元的机器人销售额和19.7亿美元的每月经常性收入。

而这只是美国市场。如果进入墨西哥、中国和印度市场就更可观了。

可能性是无限的,未来机器人业务将比汽车业务更大,不是随便一说。

然后我们来看看FSD。FSD本质上是一种软件授权服务。自动驾驶成为现实将是不可避免的。特斯拉的FSD除了用在自身的车上,还可以与大众、福特和通用汽车达成许可协议,这就可能产生数十亿或数百亿的经常性年收入。在自动驾驶软件上特斯拉已经远远领先于其他公司,因此其他公司选择加入特斯拉FSD网络而不是自己投入巨资去开发一个前景可疑的产品,是非常可能的。

2.5万美元汽车有两个目的。首先是从高端市场下沉打入大众市场。第二个目标则更长远,和特斯拉的Robotaxi设想有关,就是要建立一支庞大的Robotaxi网络,强大到足以与Uber竞争。UBER创造了359.5亿美元的收入和116.5亿美元的毛利润。特斯拉今后有一定可能性建立起一个与Uber竞争的拼车网络。目前特斯拉已经成立了内部团队,用FSD来逐渐构建网络,因此建立这块业务不会产生额外过大的成本投入。

风险分析:估值担忧和市场地位

我们看到的主要风险是,如果特斯拉在能源和自动驾驶方面的领导地位仍不明确,短期内收入贡献有限,那么它就只能被视为一家汽车制造商。

从近期到中期来看,汽车和能源似乎是比自动驾驶更大的价值驱动因素。自动驾驶技术仍然具有高度的投机性。在接下来的几个季度里,特斯拉必须努力夺回电动汽车领域对比亚迪的领先地位。

自动驾驶提供了更好的潜在上升空间,但汽车和能源市场可能会在未来几个季度决定特斯拉的成败。

马斯克的强大愿景造成了特斯拉的成功,但最近执行力显得很弱,尤其是在电动汽车和储能领域竞争日益激烈的情况下。特斯拉需要建立一支一流的团队和敬业的文化,马斯克需要更专注,以提高其竞争力。

在特斯拉失去主导地位的基本情况下,该公司的总市值最终可能约为3600亿美元(下降45%)。但如果在电动汽车和能源领域保持领先,并在自动驾驶方面取得某些进展,那么估值可以超过1.2万亿美元(81%的上升空间)。

从更长远的来看,特斯拉现在销售收入970亿,毛利180亿,2023年净利150亿。假如有朝一日能够做到Alphabet的水平,即近3000亿收入,毛利1670亿,净利667亿,那么市值可以达到2万亿。我相信特斯拉可以做到,但可能需要5年甚至更长时间。

特斯拉的核心汽车/能源业务可能会在未来几个季度决定牛市/熊市估值的成败。目前的估值,如果考虑到电动汽车和AI公司的争议,它的估值在“七巨头”中间和别家相比肯定是偏贵的(特斯拉产生的运营现金流和自由现金流都最低)。

因此个人建议需要再密切观察至少两个季度,看看特斯拉是否能在业绩上有所转圜,以及欧盟的动向,才能决定下一步是否大举持有。或者如果对特斯拉的未来有坚定信念的话,可以逐步小量持有,跌了就买一些。

短期风险不可忽视

我们几乎可以认为特斯拉降价以拉动销量的做法反而将自己套住了。特斯拉自己也预期2024年销量增长率会进一步下降,因为越降价,非但利润率下降了,反而推动更多潜在用户持观望态度。这一切会使特斯拉再次无法实现EPS目标。

另外宏观经济因素对特斯拉也有一个不利,马斯克说如果联储今年不及时和到位的降息,美国人购买特斯拉车的意愿不会很强。需求已经在那儿了,但是每月付款对潜在车主来说是很重要因素。如果联储迟迟不降息而且降的力度不够,就会影响购买者每月付款金额,进而影响特斯拉收入和利润增长前景。

 
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