Valeant Q1浅析:这Guidance要Slash到几时呢?

  • 1,691

先从 GAAP vs. non GAAP谈起,具体参照:https://www.mg21.com/guide/zhinan/568.html

Valeant Q1浅析:这Guidance要Slash到几时呢?

具体到Valeant的non GAAP搞法,那确实有些扯淡了,连SEC都忍不住要出来批评两句。Valeant使用 non GAAP也是没办法,正着了坊间流传的一个比较极端的比喻,Non GAAP是一支给猪画的口红——只遮丑处。而Valeant的丑处就是重组和收购的开销太大,资产减值和无形资产摊销的开支也太大,所以搞到GAAP实在丑不忍睹,并且确实也不能直观反映经营状况,所以就出现了cash earnings (注意这里跟现金流没有半毛钱关系)这一出算法。你问我Valeant的non GAAP我认吗?别逗了,当然不认,至少不能全认。为什么不能全认很简单,如果Valeant的non GAAP有效,那么目前forward PE只有3X-4X,而Valeant身居的是一个PE中位数为25X的行业;EV/Ebitda也一样, EV=market cap + debt - cash=390亿,EV/forward Ebitda=390亿/48亿=8.13X,而行业差不多是21X。简单点说,如果你完全认同这个non GAAP的数字,那市场现在毫无疑问正在以白菜梆子的价格卖Valeant这块大肉,你应该all in。

哪有那么便宜的事。所以我只能耍个滑头,我建议您可以根据自己的喜好,在GAAP和Non GAAP之间的区间里面取个数,说不定就是那个真命天数。

好吧回归正题。先谈谈这次报earnings的最大槽点:Guidance has been again slashed。三个月前2016年展望是这样的:收入110亿美元-112亿美元, 调整后(non GAAP,也就是cash earnings per share)每股收益8.5-9.5;而现在2016年展望却变成了这样:收入99亿-101亿,每股收益预期6.6-7。Q1 GAAP每股亏损1.08美元, Q4亏损1.04。

为啥那么惨?主要是两点:

1. Xifaxan 的尴尬处境

Xifaxan乃是Valeant的当家花旦,当年脑抽筋花了110亿美元(现在VRX的市值才82.4亿)买Salix就是为了泡此妞到手。当时公司美美的期许是年销售额至少到10亿美元,本次财报显示Xifaxan销售2.08亿,环比增加300万。按说如果清汤挂面地看,这数字也不能说特别锉;但问题是大家是拿看救星的异样眼神来看Xifaxan的,结果发现救星也不怎么球行,叉个4也到不了10亿;再一想Valeant买Salix时像一个葱头一样被狂宰,真心是脑子瓦特类。于是Management手起刀落给了个痛快,全年Xifaxan的销售预期直接砍掉3.9亿,占总销售下调10亿的39%,是为元凶。

Xifaxan不存在太大的降价压力,销售不行完全是因为销售不行——销售人员流动(turnover)太大。我在之前文章里提到销售花费可能会跟不上一语成谶。另外,在Salix这笔赔钱买卖里一起打包来的糖尿病药物Glumetza也是个超级大卢瑟,2015Q4还有8100万,这次财报发现药品销售前30名已经进不去了,第30名的Mephyton 2016Q1销售是1600万。Glumetza是涨价大王众矢之的,被以Express Scripts为首的 Pharmacy Benefit Managers (药品福利经理)无情打压,估计都没有什么医生开此处方了。

2. 皮肤病类药物(Dermatology)的崩溃

Dermatology大类Q1销售2.29亿,2015 Q1为3.99亿,同比惨跌43%。主要原因是与Walgreens开始合作,来填补之前Philidor关张大吉的渠道空白。在周二发布的slides上面management把与Walgreens的一些战略合作条款比喻成减速带 (speed bumps),CEO Papa说某些通过Walgreens的药其实甚至是亏本卖的;增加销售收入无非两个途径:涨价或促销,涨价已然不能指望,哥们只能促销了,目前management能想到的天才策略是亏本赚吆喝,以此打开渠道。对此,我心甚忧啊。

债务与流动性

截止2016年3月31日,Valeant有现金13亿美元,current debt (当期负债) 6.75亿,长期负债313亿,总负债319.8亿,今年至今总计还款7.3亿美元,今年剩余到期债务2.73亿美元,2017年最低还款为6.2亿美元,目前可用于偿债现金流为17.3亿美元。

Management称之为“坚固的当期以及预流动性状况”(Solid current and forecasted liquidity position),我不知道这算不算玩文字游戏,因为如果没有了流动性,那自然就坚固了,莫不会在这里讹我们吧?玩笑归玩笑,虽然没有迫在眉睫的流动性危机(至少2016和2017两年),但债务仍然是个山大的问题,背着那么重的负担经营对股东而言有一个巨大的忧虑:其他公司平庸经营可以生存,优秀经营可以发财致富奔小康;但是Valeant平庸经营最后会灭亡,要无比优秀经营才能够生存下去,管理层如果有任何昏招,都有可能会给公司带来灾难性的后果。Valeant不容出错、不能试错、一错就要翘辫子。

与Walgreens的结盟

Walgreens的牛逼程度毋庸置疑,只要你来美国看一看就能明白,全美八千多家店。给个对比,麦当劳全美大概14000家,肯德基4400家。渠道上Walgreens不存在问题,但是这个前CEO Pearson在去年作俑的的合作项目其实并不太透明,我们之前只知道通过这个项目药价必须降,但是我们不知道的是需要降到成本以下的地步,需要含泪亏本卖。目前来看这个合作项目没有速效救心丸的奇效,虽然各种药的处方量有上升,但是销售收入基本上是全军覆没。

看起来好黑暗啊,当然本次财报也并不是全无光明,至少 management 是给了很多action plan要去执行的。在很多次interview中Joseph Papa都说到了他要under-promise (嘴低),over-deliver (手高)。

前文回顾:

 

作者:陈达美股投资,著作权归作者所有

来源:雪球

匿名

发表评论

匿名网友 填写信息

:?: :razz: :sad: :evil: :!: :smile: :oops: :grin: :eek: :shock: :???: :cool: :lol: :mad: :twisted: :roll: :wink: :idea: :arrow: :neutral: :cry: :mrgreen: