先从 GAAP vs. non GAAP谈起，具体参照：https://www.mg21.com/guide/zhinan/568.html
具体到Valeant的non GAAP搞法，那确实有些扯淡了，连SEC都忍不住要出来批评两句。Valeant使用 non GAAP也是没办法，正着了坊间流传的一个比较极端的比喻，Non GAAP是一支给猪画的口红——只遮丑处。而Valeant的丑处就是重组和收购的开销太大，资产减值和无形资产摊销的开支也太大，所以搞到GAAP实在丑不忍睹，并且确实也不能直观反映经营状况，所以就出现了cash earnings （注意这里跟现金流没有半毛钱关系）这一出算法。你问我Valeant的non GAAP我认吗？别逗了，当然不认，至少不能全认。为什么不能全认很简单，如果Valeant的non GAAP有效，那么目前forward PE只有3X-4X，而Valeant身居的是一个PE中位数为25X的行业；EV/Ebitda也一样， EV=market cap + debt - cash=390亿，EV/forward Ebitda=390亿/48亿=8.13X，而行业差不多是21X。简单点说，如果你完全认同这个non GAAP的数字，那市场现在毫无疑问正在以白菜梆子的价格卖Valeant这块大肉，你应该all in。
哪有那么便宜的事。所以我只能耍个滑头，我建议您可以根据自己的喜好，在GAAP和Non GAAP之间的区间里面取个数，说不定就是那个真命天数。
好吧回归正题。先谈谈这次报earnings的最大槽点：Guidance has been again slashed。三个月前2016年展望是这样的：收入110亿美元-112亿美元， 调整后（non GAAP，也就是cash earnings per share）每股收益8.5-9.5；而现在2016年展望却变成了这样：收入99亿-101亿，每股收益预期6.6-7。Q1 GAAP每股亏损1.08美元， Q4亏损1.04。
为啥那么惨？主要是两点：
1. Xifaxan 的尴尬处境
Xifaxan乃是Valeant的当家花旦，当年脑抽筋花了110亿美元（现在VRX的市值才82.4亿）买Salix就是为了泡此妞到手。当时公司美美的期许是年销售额至少到10亿美元，本次财报显示Xifaxan销售2.08亿，环比增加300万。按说如果清汤挂面地看，这数字也不能说特别锉；但问题是大家是拿看救星的异样眼神来看Xifaxan的，结果发现救星也不怎么球行，叉个4也到不了10亿；再一想Valeant买Salix时像一个葱头一样被狂宰，真心是脑子瓦特类。于是Management手起刀落给了个痛快，全年Xifaxan的销售预期直接砍掉3.9亿，占总销售下调10亿的39%，是为元凶。
Xifaxan不存在太大的降价压力，销售不行完全是因为销售不行——销售人员流动(turnover)太大。我在之前文章里提到销售花费可能会跟不上一语成谶。另外，在Salix这笔赔钱买卖里一起打包来的糖尿病药物Glumetza也是个超级大卢瑟，2015Q4还有8100万，这次财报发现药品销售前30名已经进不去了，第30名的Mephyton 2016Q1销售是1600万。Glumetza是涨价大王众矢之的，被以Express Scripts为首的 Pharmacy Benefit Managers (药品福利经理)无情打压，估计都没有什么医生开此处方了。
2. 皮肤病类药物（Dermatology）的崩溃
Dermatology大类Q1销售2.29亿，2015 Q1为3.99亿，同比惨跌43%。主要原因是与Walgreens开始合作，来填补之前Philidor关张大吉的渠道空白。在周二发布的slides上面management把与Walgreens的一些战略合作条款比喻成减速带 （speed bumps），CEO Papa说某些通过Walgreens的药其实甚至是亏本卖的；增加销售收入无非两个途径：涨价或促销，涨价已然不能指望，哥们只能促销了，目前management能想到的天才策略是亏本赚吆喝，以此打开渠道。对此，我心甚忧啊。
债务与流动性
截止2016年3月31日，Valeant有现金13亿美元，current debt (当期负债) 6.75亿，长期负债313亿，总负债319.8亿，今年至今总计还款7.3亿美元，今年剩余到期债务2.73亿美元，2017年最低还款为6.2亿美元，目前可用于偿债现金流为17.3亿美元。
Management称之为“坚固的当期以及预流动性状况”（Solid current and forecasted liquidity position），我不知道这算不算玩文字游戏，因为如果没有了流动性，那自然就坚固了，莫不会在这里讹我们吧？玩笑归玩笑，虽然没有迫在眉睫的流动性危机（至少2016和2017两年），但债务仍然是个山大的问题，背着那么重的负担经营对股东而言有一个巨大的忧虑：其他公司平庸经营可以生存，优秀经营可以发财致富奔小康；但是Valeant平庸经营最后会灭亡，要无比优秀经营才能够生存下去，管理层如果有任何昏招，都有可能会给公司带来灾难性的后果。Valeant不容出错、不能试错、一错就要翘辫子。
与Walgreens的结盟
Walgreens的牛逼程度毋庸置疑，只要你来美国看一看就能明白，全美八千多家店。给个对比，麦当劳全美大概14000家，肯德基4400家。渠道上Walgreens不存在问题，但是这个前CEO Pearson在去年作俑的的合作项目其实并不太透明，我们之前只知道通过这个项目药价必须降，但是我们不知道的是需要降到成本以下的地步，需要含泪亏本卖。目前来看这个合作项目没有速效救心丸的奇效，虽然各种药的处方量有上升，但是销售收入基本上是全军覆没。
看起来好黑暗啊，当然本次财报也并不是全无光明，至少 management 是给了很多action plan要去执行的。在很多次interview中Joseph Papa都说到了他要under-promise (嘴低），over-deliver (手高）。
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作者：陈达美股投资，著作权归作者所有
来源：雪球
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