凭栏欲言:《三季度中国货币政策执行报告》深度解读

11月16日,央行发布2019年第三季度货币政策执行报告。

总结为五点:

1)       渠道畅通。提出以永续债为突破口补充银行一级资本,提及LPR及市场化利率传导渠道。解读:以永续债为突破口放大银行信贷能力,驱动利率向末端传导。大概率在下周三通过LPR降息5基点

2)       调节闸门。一二季度货币政策报告中的“把好货币供给的总闸门,更改为“调节闸门”。解读:措辞更改或意味着央行货币政策仍试图进一步放水。放水是永恒的动机,除非受到制约,即放水会形成比不放水更差的后果——即内通胀外汇率失控。

3)       精准滴灌。支持民营、小微企业发展。解读:拯救实体末端,背面即小微企业加杠杆。必须有部门加杠杆才可能缓解金融市场压力。

4)       精准拆弹。举例包商银行。解读:后续或将有类似拆弹事件多次发生。

5)       以我为主,把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡,提出继续发行离岸央票。解读:重点是平衡,平衡之下,才是以我为主。譬如外部汇率与内部利率之间必须处于平衡状态,才会以我为主。而继续发行离岸央票意味着逆周期拉升汇率来压低利率要求,仍是主要的平衡手段。为“以我为主”创造前置条件。

此外,报告提出人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

解读:意味着汇率不会连续升值,仍以反复震荡为主。笔者在之前文章分析过,鉴于制约临界,股市牛市需要汇率连续升值才有可能。这意味着股市长熊将是常态。

在货币政策上,报告提出保持广义M2与名义GDP增速相匹配。

解读:目前M2绝对额是GDP的两倍有余,增速匹配意味着M2增长额至少两倍于名义GDP。这或许仍需要小微企业或购房者继续加杠杆才能实现。

报告认为不存在通胀或通缩的基础,但应注重预期引导,警惕通胀预期发散。

解读:3.8%的通胀不是央行认为的货币政策的制约。但央行试图通过预期管理,防范通胀预期自我实现,来降低内部制约。或通胀5%以上才会造成内部货币政策比较明显的制约。

综合解读,比较明显的是,鉴于国内经济压力,在以内为主的思路主导下,试图放水仍是不可遏制的欲望。

但在当前经济环境下,资产价格的主导因素是汇率。债市表现取决于汇率。而股市表现取决于债市,十年国债本就是资产价格定价之锚。然而汇率表现却取决于逆周期调控力度。

那么可知,所有的资产价格表现决定权不在于市场,而在于汇率逆周期调控力度。

而贬值压力是在一直放大的(历史文章从息差角度以数据说明贬值压力在放大),那么稳定国内利率(不涨不跌)就需要央行不停的对贬值压力进行汇率补偿(升值)。如果试图降息,就需要更大幅度的汇率升值,这显然与央行报告提出人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是相矛盾的。

如果汇率维持在合理均衡水平上基本稳定,那么资本市场就必然陷入长熊状态。

而现在,显然正处于这个状态。11月15定向降准之外,央行额外通过MLF放水2000亿,双重大礼包。

降准加放水2000亿当日,人民币汇率基本稳定。

降准加放水2000亿当日,上证创下逾两个月新低。

交易量数据比股指涨跌更能说明问题。央行数据,10月份,沪市日均成交量1658亿元,环比下降27.49%。深市日均成交量2603亿元,环比下降23.24%

很显然,汇->债->股房,传导链也可能产生反向影响,资金总会寻找收益率最高的去处,股市缩量喻示或有资金涌入会债市压低收益率,涌入实体抬高CPI。

而涌入债市将压低国债收益率,无疑将降低中美息差,进而要求更高的汇率拉升幅度才能平衡内外压力。

假使此时汇率如央行描述维持在某一水平上基本稳定,则将转换为资金外逃动力,带来巨大的贬值压力。

这将要求货币政策收紧来稳定国债收益率防止内外压力失衡。货币放松的动机将演变为货币收紧的压力。

降准加放水2000亿当日,SHIBOR全面上涨。

并没有预期中的利率下行。

PS:

我大概是有限几个(目前我尚不知道还有谁持有必然加息观点),坚定认为国内必将加息(基本确认通过市场利率)的,观点从未改变。

信心源于本人的任何观点都有逻辑体系支撑(并且会在文章中清晰论述,绝不会含含糊糊或者神秘主义,欢迎指正),事实上,除了加息未兑现之外,本人的绝大多数观点都已经得到验证。这并不说明观点的正确,这只说明逻辑的正确。

而加息最根本的逻辑就在于汇率无力持续拉升,内外平衡必将要求息差补偿,产生加息压力。

奉劝各位不要因为央行一点点宽松迹象就幻想央行将有大动作,以此来指导投资或许将万劫不复。

那一点点宽松或许仅仅是为了缓口气而不是大动作。

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