雪盈证券 | 中资美元债投资科普

文:雪盈证券

随着投资者全球资产配置意识的增强,大量的海外产品进入到国内高净值客户的视野中。近日,看到有球友在咨询中资美元债的相关问题,借此机会,雪盈君刚好也恶补了不少中资美元债的相关知识。

那么中资美元债是什么?中资美元债的投资价值如何?投资者又该如何购买?相信大家看完以下内容之后会有个基础的了解,当然,如果大家还有什么疑问也欢迎留言交流。

一、什么是中资美元债

全球债券市场大致可以分为本币债券、外国债券、欧洲债券三类。本币债券,主要指本国企业在所属地,以该地货币发行的债券;外国债券,则是外国企业在他国以该国货币发行的债券;欧洲债券,是外国企业在他国,以所在国的外币作为计价货币发行的债券,如欧洲美元债。其中,欧洲美元债是欧洲债券最大的品种,而中资美元债正是其重要分支。

中资美元债是指中资企业(包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构)在离岸债券市场发行的、向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。基于发行人具有中资企业背景的特色,中资美元债在金融行业里又俗称为“功夫债”。

简单的说,中资美元债是境内企业到境外发债的一种方式,以美元计价,最后以美元还本付息,类属于美元资产。目前主要在香港、新加坡、德国等地区交易,其中房地产美元债、城投美元债相对集中在港交所交易。

二、中资美元债与人民币债券的比较

发行市场上,中资美元债在香港、新加坡等境外市场,人民币债券在大陆债券市场。

审批流程上,中资美元债在发改委备案登记,整个发行流程大致需要6-10周左右的时间,人民币债券需要在证监会/发改委/银监会/央行等部门审批核准,时间相对较慢。

发行评级上,中资美元债不强制评级,由于国际评级耗时长、境外机构不熟悉中资企业等原因可能导致评级相对低于预期,目前中资美元债大都无评级,在有评级的中资美元债中,评级标准多为标普评级BBB-及以上、惠誉评级Baa3及以上、穆迪评级Baa及以上,人民币债券发行需要有主体评级,评级机构为国内常见的几家评级公司。

投资者上,中资美元债主要是境内金融机构、境外对冲基金、私人银行等高净值客户;人民币债券主要是境内金融机构、境内私募基金和少数的高净值客户。

三、常见的发行模式

目前中资美元债三种主要发行模式是:直接发行、间接发行、红筹架构发行,其中前两种更常见。

直接发行是境内企业作为发债主体直接在境外发行债券。

间接发行是企业以在境外设立的全资子公司作为发债主体在境外发债,再由境内实体进行增信以降低融资成本,增信方式包括由境内母公司提供的跨境担保、或者其他变通方式如签署维好协议以及股权收购承诺协议、或第三方增信如由银行提供的备用信用证等。跨境担保发行由境外子公司发行美元债,由境内母公司担任发行主体的担保人;根据《跨境担保外汇管理规定》,若境内母公司为境外发债主体提供跨境担保,母公司须向外汇局办理外汇登记。维好协议发行是指境内母公司与境外子公司签订维好协议,由母公司为境外子公司提供支持,以保证发行主体保持适当的权益资金和流动资金等,保障其能够偿还债务。

红筹架构发行,是指控股公司(实际上是壳公司)在境外、业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式,该境外控股公司可以直接发债,也可以作为担保人通过特殊目的公司(SPV)发行美元债。

相较之下,直接发行结构简单,避免了跨境担保/增信措施的额外成本。但在直接发行模式中,发行人承担着较高的税负成本,具体包括:(1)对于境外债券持有人将来从境内发行人处获得的利息收入部分,需由发行人代扣代缴10%(债券持有人为非居民企业时)或20%(债券持有人为非居民个人时)的预提所得税;以及(2)境外债券持有人可能会被认定为向境内发行人提供贷款服务而要求支付6%增值税,而实务中该等税费通常约定由发行人实际承担,故就该情形而言,发行人的融资成本会相应提高。

四、中资美元债究竟有何优势?

1、高收益。相比收益率低迷的发达市场,中资美元债具有更高的收益水平。

中资美元债大部分的回报源自收益,而非资本增值。因此,即使目前估值并不便宜(接近合理水平),研究者认为投资者仍可以考虑配置中资美元债。如2018年中资美元债的平均发行利率为8%左右,发行主体以地产企业和地方投融资平台为主。而且如果能够在国际市场上配资,在加杠杆的情况下认购中资美元债,收益率达到10%或者更高也是有可能的。

从估值角度出发,中资美元债相比其他资产类别更具吸引力,例如中资投资级别美元债利差高出同等级美国投资级别债券80个基点,高收益方面中资美元债则高出同等资质美国债券400个基点。

过去数年间,中国政府实施了一系列经济提振措施,中国企业杠杆水平已经有所下降,营收和盈利能力得到持续改善,中资美元债的基本面会持续向好。尽管宏观环境仍存在一些不确定性,贝莱德预计中国会继续进行结构性改革与利率改革,加大防御性宽松措施力度,经济有望平稳增长,为债券市场提供支持。

2、风险和波动性较低。对于投资而言,光看收益是不够的,还要看承受的风险,也就是收益风险比。而夏普比率描述的正是这个概念,即每承受一单位的总风险,会产生多少超额的报酬。

数据来源:彭博,截至2019年9月底

从历史表现来看,中资美元债的风险调整后回报十分可观(夏普比率为1.8),而且具有较低的波动性,抗跌性强,表现一直优于亚洲和新兴市场的同类债券。

同时,随着中国境内投资者不断增加,其中大多为注重基本面的长期投资者,而不是追逐短期收益的投机者,中资美元债的波动性自2014年以来有所减弱。

3、违约风险低。对比全球市场,中国高收益债券的违约率处于偏低水平。虽然2018年,中国债券的违约数量有所增加,但2019年至今,整体违约率较其他市场仍处于低位。因此,投资者不必过分担忧违约风险。

数据来源:摩根大通,截至2019年9月

一般来说,只有个别极端事件才会导致违约事件激增并蔓延,比如宏观经济环境出现重大变化(利率、商品价格、贸易争端),发生影响深远的监管或法律事件(例如资本管控),或者爆发战争或自然灾害等。

目前,中国在岸市场的流动状况处于政府的密切监管之下。尽管随着在岸资本市场的进一步开放,中国监管环境可能发生变化,放松的货币管制会使部分中国企业受到冲击,但整体方向仍应有利于信用债市场。

4、有效的风险对冲。有的投资者会感到些许疑惑:我已经持有在岸的本币债券了,为何还需要配置中资美元债?事实上,中国在岸与离岸信用债市场的相关性几乎为0,这意味着,投资者同时配置两种债券可以有效分散投资组合风险。

一方面,这是因为中美政策方向的不同步;另一方面,这两类市场具有不同的参与者——约97%的在岸债券由境内投资者持有,而中资美元债的投资者群体则更加多元化。也就是说,中国在岸债券市场受内生因素影响较大,而离岸中资美元信用债则受全球因素影响更多,比如美联储降息、全球投资者情绪和市场走势等。因此,离岸中资美元债券市场为在岸市场提供了互补性的风险敞口和对冲。

举个例子,2018年,在岸市场在宽松政策的带动下,回报率为8%,离岸中资美元债则由于美联储加息、技术面疲软和地缘政治风险等因素下跌0.5%;然而,在2019年市场逆转时,年初至今在岸市场的回报为3.1%,而同期,美联储相对鸽派的政策支持和具有吸引力的估值使资金流入不断增加,推动中资美元债年初至今的回报率至8.9%。

随着中国债券逐步纳入全球重要指数,更多来自境外投资者的参与能为中国在岸本币债券提供技术面支撑,再加上国内的宽松政策,中国企业在国内债券市场的融资成本相应下降,这将鼓励中国企业增发在岸债券,并从美元债券市场转移。因而,离岸市场发行量的降低,将带动离岸市场利差收窄,为离岸美元债提供技术面支持。

总体来说,中资美元债市场规模不断扩大,中资美元债的信用利差在历史高位,估值便宜,风险得到较大释放。与国内相比,海外债券市场更加成熟,债券的信用利差更大,有经验的机构投资者可以通过信用分析做出具有配置价值的选择。

五、如何投资中资美元债?

1、境内资金

境内资金主要通过QDII基金通道让资金出境,然后直接投资中资美元债或者离岸投资基金。对于普通投资者来说,投资中资美元债,主要是购买证券资管、基金公司等机构发行的QDII产品。

2、境外资金

境外资金可以直接投资中资美元债或购买离岸投资基金。对于普通投资者来说,可以购买公募基金,由专业基金进行投资。

当然,如果你符合专业投资者的要求,也可以在港持牌券商开户直接投资。

对于专业投资者的要求具体为:(1)具备相应的风险识别能力和风险承担能力。(2)“个人专业投资者”指(单独或联同其配偶或子女于某联权共有账户)拥有的投资组合不少于800万港元(或任何等值外币)的个人。(3)“法团专业投资者”指(a)或托付的总资产不少于4000万港元(或任何等值外币)的任何信托法团;(b)拥有(i)投资组合不少于800万港元(或任何等值外币);或(ii)总资产不少于4000万港元(或任何等值外币)的任何法团或合伙;(c)唯一的业务是持有投资项目并由任何一名或多名个人专业投资者或者上文(a)或(b)项所述人士全资拥有的任何法团。

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