如松:年终是惊喜还是惊吓?

去年三季度说到通胀将到来,到今天,滞涨的声音很狂热,这是基于去年四季度和今年一季度大宗商品价格的不断上涨,让人们体现出很乐观的预期。甚至两会记者会上,二当家的都雄心勃勃,宣告硬着陆的言论已经破产。

越是这个时候,越需要警惕,因为这个市场中,正确的“荣誉”永远属于少数人。

美联储在3月16日加息之后,央行在次日立即提高了逆回购和MLF利率10个基点,为什么采取这种紧跟的态势,从下述的图形中或可看出端倪:

美元指数走势图

美元/人民币汇率走势图

从这两张图上,还是比较明显地看出民币的贬值压力。当然这与今天的资本流动局势有关,过去两年,在资本大量外流的冲击下,民币之所以兑美元汇率尚可安稳,巨大的贸易顺差居功至伟,2015和2016年的贸易顺差分别约为3695、5100亿美元,而2016年的贸易顺差中,据美方的数字大约是3470亿美元。

可是,今年2月,中国出现了贸易逆差(这自然与去年的房地产价格大涨有关,也与以前说过的衰退型贸易顺差结束有关,还与进口的大幅增长有关),3月,出现贸易逆差的可能性依旧不小,说明贸易盈余开始收窄的状态已经开始。

贸易逆差实际是自身就业机会和财政收入的转移(到了国外),在美中存在如此巨额贸易逆差的情形下,川普政府开始贸易战就几乎是一定的,差别仅在于如何开启、何时开启而已。最新的报道是,川普政府可能在汽车、钢铁和国企方向上首先开启贸易战,这自然会进一步压缩中国的贸易顺差。同时,美国也在和日本、德国进行贸易上的嘴仗,最终的目的无非是缩减美国与他们之间的逆差。基于欧盟和日本都是中国贸易顺差的大户(欧盟仅次于美国),欧盟和日本在对美贸易顺差缩减后,就需要压缩自身对中国的贸易逆差,以维护自身的国际收支平衡。从美欧日三方的角度来说,中国的贸易顺差都会收窄。

基于上述两种因素的集合,如果中国今年的贸易顺差下滑到去年的一半甚至以下,并不意外。

那么,央行还能通过大量抛外储保汇率吗?个人认为余地已经很小,到今天,依旧坚持以前的观点,三万亿是管理层的底线,这与特定的政经需求有关。

可川普政府,一直在责备中国通过压制汇率在贸易上得益。中国去年的GDP增量约5万亿人民币,而贸易顺差就达到5100亿美元,占到经济增长的6成以上。在出口是经济增长主要推动力的情形下,川普政府的要求也就不得不考虑,不是万不得已的情形下,央行很难主动大幅贬值民币汇率。在此插一句,很多人认为,中国经济增长依靠的是基建投资和房地产投资,实际上,出口对经济增长的贡献在去年达到一半以上,同时,如果没有出口“火车头”的拉动,基建和房地产投资是无源之水,因为进行投资的基础原料——铁矿石、能源、铝矿石等,对外依存度很高,需要大量进口。所以,出口本身拉动了经济增长的一半以上,也间接地支撑着投资。出口才是中国经济真正的动力所在。

到此,局势就已经明了,今年贸易顺差缩减是可以预期的(虽然幅度有差别),外汇储备已到3万亿的水平上,为了不激化与美国、欧盟的贸易争端,此时,央行就只能拿起利率武器保卫汇率(或者说延缓贬值),这是央行在美联储加息之后立即提升逆回购和MLF利率的根源,这就让利率市场走出了下述形态

这是利率市场,基于美联储今年还可能进行两次加息,利率走高的趋势很难逆转。

本轮通胀从去年10月正式开始,本质是中国加杠杆,这从去年财政的实际赤字上可以明显地显示出来,受益的是俄罗斯、巴西、澳大利亚等大宗商品生产国。但是,基于两点,这种加杠杆的动作很可能正在结束:第一,制造业投资和房地产投资出现了环比下滑的态势,这从上月的数据上可以看出来,而汽车的库存也已经达到高位,高档车甚至传出了降价的传闻。

现在,拉动大宗价格上涨的动力中,主要是基建投资尚具有不确定性,但经过1-2月进口的大幅增长之后,我倾向于认为基建投资已经难以继续大幅推动价格。第二,据财新报道,中国电力企业联合会常务副理事长杨昆昨日表示, 2016年煤电企业利润已经出现了“断崖式”下降,五大发电集团在2016年的利润同比下降68.6%,其中第四季度同比下降96.6%,降幅呈持续扩大态势。煤电企业很可能在今年陷入全面亏损,将可能无钱买煤。中电联的数据显示,五大发电集团2016年12月的平均到场标煤单价同比上涨66%。此时,国家继续通过供给测改革推动煤炭价格的空间已经遭到制约。此时,如果比较大幅度地提升电价,中国企业出口的竞争力更弱,今年的出口将更不乐观,这应该是得不偿失的行为。

基于以上两方面的原因,本轮补库存应该正在接近尾声,可以得出以下趋势性的意见:

  • 其一,从四五月开始,不能再看多大宗商品货币。财政赤字比较高的国家的货币,可以做空;
  • 其二,从2季度开始,开始转向看空大部分国际大宗商品价格;
  • 其三,贵金属价格很可能开启再次走高之旅。

当然,以上倾向性的意见,是在川普政府不开启基建刺激、伊朗无战事的前提下才能成立。

如果以上判断是成立的,那么,一旦大宗商品开启再次下跌之旅,对很多国家经济的冲击力可能要高于去年和前年,因为现在中美的利率水平已经抬高,让经济所受到的冲击力更大。是否会酿成全球经济快速下滑的惨案,需要密切观察美债、美元指数和黄金价格的走势而定,一旦美债收益率一反常态和美元指数与贵金属同时走高,那就意味着今年年终留下的是惊吓而不是什么惊喜。

作者:如松

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