2026年的美国IPO市场出现了一个颇为反常的现象。
一方面，美股整体仍处于相对强势的牛市环境，新股市场也明显复苏；另一方面，作为传统IPO替代方案的直接上市（Direct Public Offering/Direct Listing，简称DPO）却迎来了有史以来最活跃的一年，同时也交出了极为糟糕的投资回报。
截至2026年9月初，已有13家公司通过直接上市方式登陆美国交易所，创历史同期乃至年度纪录，其中接近一半集中在最近两个月完成上市。然而，这13家公司从首笔公开市场成交价计算，平均跌幅达到约71%，13家公司中仅Ionic Digital（NASDAQ：IOND）的股价仍高于上市首笔成交价格。
这意味着，2026年DPO的惨淡表现不能简单归因于“美股不好”或者“IPO市场不好”。真正的问题，更可能来自直接上市机制与2026年这一批发行人之间的严重错配。
口径说明：部分名单中包含SEZL，但Sezzle实际于2023年8月17日在Nasdaq完成直接上市，并非2026年上市公司。因此2026年的统计数量为13家。
一、最大的反常：大盘上涨，IPO上涨，只有DPO大面积崩塌
截至2026年9月9日，美国主要股指年内依然全部上涨，其中S&P 500上涨约11.6%，Nasdaq Composite上涨约13%，Russell 2000上涨约17.7%。与此同时，Renaissance IPO Index年内上涨约15%，同样跑赢S&P 500。
| 2026年至今市场表现 | 大致回报 |
|---|---|
| Russell 2000 | +17.7% |
| Renaissance IPO Index | +15.0% |
| Nasdaq Composite | +13.0% |
| S&P 500 | +11.6% |
| 2026年13家DPO，从首笔成交价计算 | 约-71% |
这组数据非常重要。
如果2026年是一个全面熊市，那么小型成长股和新股下跌并不奇怪。但现实恰恰相反：小盘股甚至跑赢大型股，新上市股票整体同样保持正收益。
Renaissance Capital数据显示，2026年至今美国IPO累计融资约1460亿美元，即使剔除SpaceX这笔750亿美元的超级IPO，其他IPO合计仍融资约710亿美元；其IPO指数年内也保持两位数上涨。第二季度，大型IPO平均回报约16%，IPO Index单季涨幅更达到约37%。
所以，13家DPO平均下跌71%，本质上是一种显著的负Alpha。
换句话说：
问题不是市场不给新股估值，而是市场拒绝了这批通过DPO进入公开市场的公司及其上市时形成的价格。
二、2026年的DPO已经和Spotify、Palantir时代的DPO不是同一种东西
理解这一轮DPO暴跌，首先要回到直接上市制度最初适合什么公司。
Spotify、Slack、Palantir、Asana等早期知名直接上市案例，有几个非常明显的共同点：
- 第一，公司规模已经足够大；
- 第二，品牌知名度很高；
- 第三，拥有庞大的现有股东和员工持股基础；
- 第四，私募市场已经存在比较充分的交易和价格发现；
- 第五，公司并不迫切需要通过IPO融资；
- 第六，即使没有传统IPO承销团，也自然存在大量机构投资者愿意买入。
SEC在介绍直接上市时其实已经明确指出，历史上采用这种方式的通常是规模较大、消费者知名度较高的公司，因为没有传统承销商帮助建立投资者基础，因此发行人必须能够依靠自身品牌吸引足够的市场需求。
而2026年的情况发生了根本变化。
直接上市开始从一种适合成熟独角兽的资本市场工具，逐渐被大量小型、微型、早期阶段甚至尚未商业化的公司采用。
这才是问题的核心。
三、2026年这批DPO公司的共同特征：规模太小、基本面太早
观察今年的13家公司，可以发现一个非常明显的特征——很多公司并不具备传统意义上成熟DPO发行人的基本条件。
例如：
TurboGen（TRBG）
开发微型燃气轮机和热电联产系统，但截至上市招股书披露，公司仍然没有产生收入。
Lakewood-Amedex Biotherapeutics（LABT）
属于临床阶段生物科技公司，核心药物仍处于临床开发阶段，上市时员工仅约5人。
Advasa Holdings（ADBT）
主要提供日本市场的Earned Wage Access软件，Renaissance Capital资料显示上市时员工仅2人。
Game Your Game（GYGY）
开发AI高尔夫击球追踪和分析技术，上市时员工同样仅2人。
VenHub（VHUB）
开发无人零售机器人商店，在上市前最近12个月收入约100万美元。
Virtuix（VTIX）
开发VR全向跑步机，上市前12个月收入约500万美元。
这些公司并不一定意味着没有投资价值。
问题在于：
它们恰恰属于最需要传统IPO价格发现机制的公司，却选择了最依赖自身市场认知度的直接上市。
这就形成了制度与发行人之间的错配。
四、第一个核心原因：没有传统IPO的Book Building，价格发现严重不足
传统IPO真正重要的功能并不只是“帮助公司上市”。
投资银行最核心的工作之一，是价格发现（Price Discovery）。
传统IPO通常经历：
公司路演
- → 投资银行询价
- → 机构提交订单
- → 建立订单簿
- → 判断不同价格对应的真实需求
- → 确定发行价格
- → 分配股票。
经过这一过程，Goldman Sachs、Morgan Stanley、JPMorgan等承销商能够大致知道：
- 20美元有多少需求；
- 18美元有多少需求；
- 15美元又有多少需求。
最终得到的是一个相对接近机构投资者均衡价格的结果。
直接上市则不同。
Nasdaq会提供一个Reference Price，但这个价格本质上只是参考值，并不等于IPO发行价。真正的开盘价格由上市当天买卖订单通过Opening Auction决定。
对于Spotify这样的成熟公司，这套制度可以工作。
对于一个只有几名员工、收入几百万美元甚至没有收入的企业，就可能产生极大的价格误差。
五、FreeCast是2026年DPO问题最典型的案例
FreeCast（CAST）的案例几乎把整个问题浓缩在了一只股票里。
FreeCast在2025年的私人融资价格约为：
8美元。
Nasdaq直接上市后，首笔公开市场成交价格却达到：
33美元。
也就是说，公开市场第一次成交时，价格已经相当于此前私人融资价格的4倍以上。
截至9月初，Renaissance Capital显示其股价约为：
1.31美元。
相对于8美元参考价格已经跌去80%以上，而对于真正以33美元首笔成交价格买入的投资者，损失更加惊人。
这不是普通意义上的“公司业绩不及预期”。
它首先是一场价格发现失败。
而且类似现象并非个例。
2026年部分DPO相对于Reference Price的首日涨幅一度非常夸张：
| 公司 | 股票代码 | Renaissance统计的首日表现 |
|---|---|---|
| Virtuix | VTIX | +350.8% |
| Braiin | BRAI | +337.9% |
| The Metals Royalty Company | TMCR | +180.0% |
| Game Your Game | GYGY | +99.8% |
| QumulusAI | QMLS | +63.8% |
| VenHub | VHUB | +48.6% |
这些数字乍看像是“超级热门IPO”。
实际上恰恰可能说明另一件事情：
Reference Price与真正市场均衡价格之间存在巨大断层。
当首日价格因为流通盘有限、买盘集中和短线炒作出现暴涨之后，市场需要数周甚至数月重新寻找合理估值，于是后面的持续下跌就成为价格发现过程的一部分。
六、第二个核心原因：上市不是融资，而更像一次Liquidity Event
传统IPO通常解决两个问题：
一是公司融资；
二是老股东逐渐获得流动性。
而今年这13笔DPO绝大多数的核心逻辑并不是为公司融资。
其Deal Size基本都是：
0美元。
原因很简单——公司没有发行新股，而是把现有股东持有的股票登记上市，使其能够进入公开市场交易。
Nasdaq也明确把传统Direct Listing的主要功能之一定义为：
为现有股东提供Liquidity，而不一定为公司募集资金。
于是买卖双方的利益结构发生了变化。
传统IPO：
投资者给公司钱
- → 公司获得资金
- → 扩张业务
- → 投资者分享未来增长。
很多DPO则变成：
早期投资者持有股票
- → 股票上市
- → 早期股东获得退出渠道
- → 新的公开市场投资者承接股票。
因此，从公开市场投资者角度看：
自己投入的钱未必进入公司资产负债表，而可能主要变成原有股东的流动性。
如果公司本身恰好还处于烧钱阶段，这个问题尤其严重。
因为上市并没有解决企业长期融资问题。
未来公司仍然可能不得不：
- 增发；
- PIPE融资；
- ATM融资；
- 可转债融资；
- 或者再次进行私募。
结果就是进一步稀释公开市场股东。
七、第三个原因：直接上市天然缺少传统IPO的“稳定器”
传统IPO背后实际上存在一整套稳定系统。
| 传统IPO | 传统Direct Listing |
|---|---|
| 投资银行Book Building | 通常没有完整Book Building |
| 承销商确定发行价格 | 开盘Auction决定价格 |
| 建立机构投资者基础 | 市场自由形成买方 |
| 通常存在180天左右Lock-up | 通常没有标准IPO Lock-up |
| Greenshoe稳定机制 | 通常不存在 |
| 承销商可能进行稳定交易 | 没有传统稳定承销机制 |
| 大型券商研究覆盖 | 覆盖通常更弱 |
| 企业通常获得融资 | 很多DPO公司融资为0 |
Nasdaq明确指出，直接上市通常不存在传统IPO式的Lock-up限制。与此同时，NYSE也指出，直接上市不存在传统IPO中的稳定承销机制。
需要强调的是，个别股东仍然可能受到合同、证券登记或者其他出售限制。
但从制度层面看，它不像传统IPO那样天然形成一个巨大的“180天锁定墙”。
于是出现一个很有意思的市场结构：
上市最初：
可卖股票有限
- 短线资金追逐
- AI/机器人/加密/关键矿产等热门概念
→ 股价暴涨。
随后：
老股东卖出
- 市场流动性增加
- 基本面投资者开始估值
→ 股价快速回落。
这正是2026年多只DPO股票出现“上市暴涨—随后长期暴跌”的重要原因。
八、第四个原因：2026年的DPO存在明显的“发行人选择效应”
这可能是今年最值得关注的问题。
对于真正优质、规模足够大的公司来说，2026年的传统IPO市场事实上非常好。
- SpaceX成功完成750亿美元超级IPO；
- Cerebras完成约55亿美元融资；
- SK hynix美国上市融资超过265亿美元；
- 而未来还有Anthropic、Oura、SB Energy以及Holtec Nuclear等大型项目进入上市管线。
在这样的市场环境下，一家拥有：
- 高速增长；
- 成熟商业模式；
- 数亿美元收入；
- 顶级PE/VC股东；
- 清晰盈利路径；
巨大机构需求的公司，其实完全没有必要因为“传统IPO市场关闭”而被迫选择DPO。
那么反过来就出现一个值得警惕的选择偏差：
为什么某些规模很小、商业模式仍未验证的公司反而特别愿意采用Direct Listing？
原因之一可能是：
传统IPO需要更加严格的机构询价。
如果机构投资者最终只愿意给公司3亿美元估值，而现有股东认为应该值8亿美元，公司就必须：
- 降低发行价格；
- 接受更低估值；
- 或者取消IPO。
而直接上市不需要传统意义上的IPO发行价格。
公司能够先完成上市，再让二级市场自己决定估值。
对于发行人而言，这当然具有吸引力。
但对于投资者而言，这意味着：
原本由Goldman Sachs、JPMorgan、Morgan Stanley和数十家机构投资者共同完成的估值博弈，被推迟到了上市后的二级市场。
所以很多2026年DPO股票的连续暴跌，本质上就是：
公开市场正在补做上市前没有充分完成的价格发现。
九、第五个原因：DPO特别容易放大“热门概念+低流通盘”交易
观察2026年的DPO公司，会发现很多拥有当下最热门的资本市场标签：
- AI；
- 机器人；
- GPU；
- AI数据中心；
- VR；
- Fintech；
- 关键矿产；
- 生物科技；
- 能源；
- 加密货币。
这非常容易吸引短线资金。
问题是，这些公司中的一部分收入和现金流却远远没有达到同类成熟上市公司的规模。
因此上市初期很容易出现：
Story远远领先于Fundamentals。
在流通股很少的时候，这种Story可以把股票迅速推高。
但随着交易时间延长，市场开始从：
“这是一家AI公司”
转向：
- 收入多少？
- 毛利率多少？
- 现金多少？
- 每季度烧多少钱？
- 需要融资吗？
- 什么时候盈利？
最终估值一定会重新锚定基本面。
所以，今年DPO股票的走势与很多SPAC泡沫时期的股票非常相似：
故事决定首日价格；
财务报表决定半年后的价格。
十、为什么IOND成为唯一例外？
Ionic Digital（IOND）是今年最值得研究的反例。
IOND于2026年7月28日在Nasdaq完成Direct Listing。
Nasdaq Reference Price为53美元；
股票实际开盘价格为50美元；
首日收盘达到62.90美元，上涨约25.8%。
随后股价继续上涨，截至9月初仍明显高于50美元首笔成交价格。
为什么IOND没有复制其他DPO的走势？
因为它实际上更接近传统意义上真正适合Direct Listing的公司。
首先，IOND拥有真实、规模化的Bitcoin Mining资产，并正在向HPC和AI数据中心基础设施转型。
其次，公司来源于Celsius Network破产重组，大量Celsius债权人获得IOND股票，因此上市前已经形成一个庞大的自然股东基础。
其SEC文件披露，公司拥有约8.2万名registered shareholders of record。
第三，公司在上市前完成过融资，53美元附近存在相对真实的私人市场估值锚。
第四，上市时估值已经达到约24亿美元，是2026年DPO中规模最大的企业之一。
第五，公司聘请J.P. Morgan、Jefferies以及BTIG担任财务顾问，机构参与度明显高于绝大多数微型DPO。
因此IOND证明了一件很重要的事情：
Direct Listing本身没有问题。
问题是：
什么公司在使用Direct Listing。
十一、宏观环境确实不利，但最多只是“加速器”
当然，2026年后半段宏观环境对这些股票也并不友好。
截至9月9日，美国10年期国债收益率已经升至约4.84%，原油重新突破100美元，市场甚至重新开始讨论美联储加息可能性。高利率尤其不利于没有利润、现金流在未来很远时期才能兑现的小型成长企业。
但是宏观因素只能解释部分跌幅。
因为同期：
- S&P 500 +11.6%；
- Nasdaq约+13%；
- Russell 2000 +17.7%；
- IPO Index约+15%。
如果利率是决定性因素，那么Russell 2000和IPO Index不可能保持如此明显的正收益。
因此，宏观环境更像是：
放大器，而不是根源。
十二、从投行角度看，2026年的DPO实际上暴露出三层错配
如果从投资银行和资本市场角度概括，今年的问题可以浓缩成三个错配。
1. 上市机制与企业规模错配
Direct Listing本来适合：
“大型成熟公司+广泛市场认知度”。
2026年却大量出现：
“小公司+低收入+低知名度+Direct Listing”。
2. 上市目的与投资者利益错配
投资者通常希望：
资本进入公司
→ 企业发展。
但部分DPO更主要解决：
现有股东流动性问题。
3. Reference Price与真正Clearing Price错配
缺乏完整机构Book Building之后：
Reference Price可能过低；
第一笔成交价可能过高；
上市数周后市场再重新寻找合理价格。
于是最终呈现：
参考价→暴涨→崩跌→重新估值。
十三、2026年DPO的真正教训：上市方式不是投资逻辑
对于投资者来说，今年最重要的经验不是：
“以后不要买Direct Listing。”
而应该是：
不能把Direct Listing本身当成利好。
真正值得投资的DPO至少应该满足几个条件：
- 已经拥有规模化收入和相对成熟的商业模式；
- 上市前存在活跃私人市场交易，能够形成可信的估值锚；
- 公司拥有足够高的市场知名度；
- 已有大型机构投资者基础；
- 现金充足，不依赖上市后立即融资；
- 现有股东的出售压力可控；
- 上市后的Public Float足够大；
- Reference Price与可比公司估值之间没有明显脱节。
从这个框架看，IOND明显比2026年绝大多数DPO更符合条件。
结论：2026年不是DPO模式失败，而是DPO发行人发生了变化
2026年13家公司直接上市、平均较首笔公开成交价格下跌约71%，表面看似乎意味着Direct Listing制度出现了问题。
但深入分析之后，结论恰恰不同。
Direct Listing没有突然失去作用。
真正发生变化的是使用Direct Listing的公司。
Spotify、Slack、Palantir时代的DPO，本质上是：
成熟大型私人公司绕开传统IPO发行机制进入公开市场。
而2026年的不少DPO逐渐变成：
小型、早期、低收入企业绕开传统IPO价格发现进入公开市场。
两者看似使用同一种上市工具，风险结构却完全不同。
传统IPO把价格发现放在上市之前。
2026年很多DPO则把价格发现留到了上市之后。
于是投资者看到的-71%，从资本市场角度理解，其实不是一个偶然数字。
它代表的是：
原本应该在IPO路演、Book Building和机构询价阶段完成的估值压缩，被公开市场用数个月时间、通过真实股价下跌重新完成了一遍。
因此，2026年DPO创下历史纪录，并不代表它正在取代传统IPO。
恰恰相反，今年的结果再次证明：
对于规模较小、缺乏广泛机构覆盖、估值缺少市场锚点的公司而言，传统IPO中看似昂贵而繁琐的承销、询价、路演和锁定机制，并不是多余成本。
它们本身就是资本市场价格发现机制的一部分。
而当这些机制被移除以后，投资者最终可能以更加残酷的方式，为这场迟到的价格发现买单。
