路财主：黄金白银，又开始跌跌不休？

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古希腊晚期，今日意大利西西里岛的锡拉库萨城邦，被一位僭主狄奥尼修斯统治。与当时的古罗马、斯巴达或雅典的共和/民主制度不同，叙拉古的大小事务，都是狄奥尼修斯一人说了算，他在这个城邦里，拥有绝对的权力。

不受限制的权力，自然引来了大批的马屁精，技艺最精湛的那个侍臣，名叫达摩克利斯。他总是奉承说，狄奥尼修斯是天选之子，能享用华丽的宫殿，精美的宝物，可口的美食，周到的服侍，漂亮的美女，可真是太幸运了……

面对阿谀奉承，狡诈的狄奥尼修斯可不是糊涂蛋。有一天他就和达摩克利斯说，既然你觉得我当国王这么爽，那咱们两个今天换一下位置如何？

于是，达摩克利斯戴上王冠，开始充当国王，鲜花、美食、美酒、侍臣，应有尽有，他觉得自己是世界上最幸福的人。但当他举起酒杯，突然发现，在他的头顶上，天花板那里用马鬃倒悬着一把锋利的宝剑，尖端正对着自己的头颅。达摩克利斯的身体僵住了，他胆战心惊，不想吃也不想喝了，只想逃出王宫……

这就是“达摩克利斯之剑”的典故。

狄奥尼修斯的意思，就是说，我当着国王虽然很爽，但其实一直处于命悬一线的境地，或许哪个大臣垂涎我的权力想杀死我，或许有人散布谣言让民众反对我，或许邻国的国王会派兵夺取我的王位，或许我的决策失误使我不得不退位……

在当前的金融市场，美联储就是狡诈的狄奥尼修斯，而Taper——也就是缩减印钞量的行动，就是达摩克利斯之剑。

自3月份美国通胀数据上升以来，市场就开始讨论美联储QE减量的问题。对美联储而言，乐见市场上讨论这个问题——和狄奥尼修斯一样，有可能的话，让这个剑一直悬着，能够对市场一直起到恐吓作用（特别是黄金市场），从而让美元的统治更持久。

进入2021年9月份以来，伴随着美国中长期国债收益率的缓慢上涨，前一阶段涨至1800美元/盎司以上的黄金，再度遭受打压，一路降低到今天的1735美元/盎司附近。另一方面，与十年期国债收益率升高几乎同步的，是美国财政部和美联储合力操纵的抗通胀债券（TIPS）收益率，也从-1.1%左右，升高到了现在的-0.87%（10年期）。

TIPS收益率，通常被视为美元的真实利率，而10年期、20年期和30年期的抗通胀国债，自然就被视为美元中长期真实利率。在黄金价格的每一次变动中，抗通胀国债收益率变动，都是金银价格下跌背后的真正动力，包括这两天——TIPS收益率的抬升，带来了金价下跌。

某种程度上说，黄金应该被视为一种真正抗通胀但不生息的美元债券，在最近15年时间里，黄金与TIPS收益率一直呈几近完美的反向关系（下图右轴为逆序）。路财主：黄金白银，又开始跌跌不休？

到底是什么影响了TIPS的收益率呢？

是同期限国债收益率与市场的通货膨胀预期！

最近3个月，市场通胀预期，基本都在2.25-2.4%之间的狭窄区间波动，于是，国债收益率的上升，自然就带来了TIPS真实收益率的抬升，由此也带来了金价的下跌。

关于通胀预期以及国债收益率接下来的变动可能，我在前面的文章中已经讨论了很多。今天，我们就换一个角度，来看看产业用户和对冲基金的买入卖出操作。

美国的Comex期货市场，是当今世界金银价格的决定力量，而根据美国商品期货委员会(CFTC)的规定，所有Comex的交易者，每周都要向CFTC报告其持仓情况。

我个人通常只关注两类玩家的仓位数据：产业用户仓位和资金管理机构仓位。前者的仓位，代表了真实市场（黄金矿产商为主）对黄金的看法；后者的仓位，代表投机市场对黄金价格的情绪——我们每周都会把资金管理机构最新的仓位数据图表，发到小红圈（文末扫码加入）里。

先来看一下黄金市场（数据更新至上周二）的情况。

说明：“产空”的意思是产业空头仓位，“产净空”的意思是产业空仓减去多仓的净空头仓位。下同。

目前，黄金产业市场的空头规模和净空头仓位，都降到了2019年5月份以来的最低水平。这说明，矿产商普遍认为，现在的黄金价格低估，他们不愿意卖出（卖空就是卖出）。

说明：“基多”的意思是基金多头仓位，“基空”的意思是基金空头仓位，两者相减即为基金净多仓。下同。

从对冲基金的头寸来看，黄金的看多仓位最近半年来都一直维持在两年多来的低位，而看空的仓位甚至略有增加，如果用净多仓来表示市场情绪，这导致了黄金市场的投机看多情绪，半年来一直维持2年来最弱的水平，这正是金价6个月来踟蹰不前的原因，每次金价略有上涨和反弹，都会遭遇对冲基金减仓，价格就再度下跌。

进一步地，相比美联储的印钞规模，我们会发现，现在的Comex黄金市场，对冲基金多头仓位整体上处于2年来的最低水平，而空头仓位虽然不算高，但也处于两年来偏高水平，这说明最近一段时间，黄金市场的整体情绪是偏空的。

再来看一下白银市场（数据更新至上周二）的情况。

根据数据图表可以看出，白银市场产业的情况几乎就是黄金市场的放大版，特别是白银产业空头的仓位几乎降到了3年来的最低水平，这意味着白银矿产商惜售情况明显。

至于对冲基金在白银市场上的操作，空头主导的情况更是明显，对冲基金的多仓持续下降，而空仓则持续上升，这导致了基金净多仓在9月21日（上周二）几乎降到了0，这也是2019年5月份以来最糟糕的情况。如果用恐惧/贪婪情绪来描述当前的市场，白银市场可谓是比黄金市场的恐惧情绪更加恐惧。

以上，就是从微观交易者的角度所观察到的金银市场的情况。

从市场情绪上来判断，我们基本可以肯定，现在的金银价格绝对不是处于高位，但是否处于绝对的低位则不敢肯定。毕竟，在大多数时候，贪婪的市场情绪，有可能更加贪婪，而恐惧的市场情绪，有可能更加恐惧。

不过，正如我前面几篇文章所言，如果从美国国债收益率走势、预期通胀走势上综合判断，我一直认为，黄金价格跌至1750美元/盎司以下，就是值得看多的时机。

用过去15年黄金价格-TIPS收益率模型判断，如果未来几个月美国的通货膨胀数据不出现明显下降，假定市场通胀预期保持2.4%的水平，那么，1750美元的金价，对应的是1.7%的十年期国债收益率；若按照当前1.5%的十年期国债收益率，黄金的价格应该在1821美元……

原本应该是1821美元/盎司的金价，为何现在只有1735美元/盎司？

一方面，模型与实际价差尚在正常范围；另一方面，黄金价格持续低于15年来回归模型所显示的价格近100美元，这也是美联储高悬“达摩克利斯之剑”的结果——每遇风吹草动，黄金就胆战心惊，赶紧先跌为敬。

但是，大家可以进一步想一下，对美联储来说，让这个达摩克利斯之剑，一直悬着更有效果，还是早点儿落下来更有效果？

是的，当然是悬着最好了！

如果真的落下来，这一把能够一直吓唬别人的剑，还有什么作用呢？

所以，关于所谓的Taper消息，在不影响美联储信用的前提下，美联储一定是尽量让它持续得越久越好，就这样一直让市场担着心、吊着胃口，这就是美联储的“预期管理”。

实际上，TIPS发行量和保有量并不大，总市值也就在1.6万亿美元左右，自2020年疯狂印钞以来，美联储购买了相当一部分TIPS，而TIPS每天的收益率，也是由美国财政部公布的。在财政部和美联储的“共同管理”下，最近一年半来，所有年限TIPS的收益率都变成了不可思议的负值，再加上美联储对美国中长期国债收益率的操纵，结果就是——

在现实通胀率明明超过5%的情况下，由十年期国债收益率和TIPS联合决定的市场盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation，代表市场的通胀预期），却莫名其妙地一直保持在2.3%附近，由此也导致了最近一段时间的黄金价格，始终被控制在1800美元/盎司附近。

有人问我，什么时候黄金价格才能够真正开始上涨？

我只能说，也许等到达摩克利斯之剑落下来之后吧！