文：凭栏欲言
7月，银行结售汇逆差25亿美元，为年内出现的首个逆差。
结汇率升高而售汇率下降（民众喜欢结汇而不喜欢购汇），正是结售汇数据在2020年以来持续顺差的主要原因，而7月份的转为逆差。
01
7月涉外收入再现逆差
结汇率=(涉外收入结汇部分÷涉外收入总额)。结售汇数据再现逆差或许跟结汇意愿没有什么关系，问题出在涉外外汇收入身上。
7月，银行代客涉外收入逆差-20亿美元。
1-5月，涉外收入逆差112亿美元。随后，得益于6月份中美息差扩大吸引热钱流进，6月份，银行代客涉入收入顺差229亿美元，7月份，再次转为逆差。
银行代客涉外收付款数据显示，7月经常账户逆差39亿美元，2014年开始的经常账户持续逆差现象仍然在继续，没有一丝一毫改善的迹象。
如何应对经常项账户持续六年的外汇流失？
1） 2014-2018年，吃老本。
2） 2019依赖金融项加大开放（海外资金一次性配置到位），对冲经常项亏损。
3） 2020年，以中美息差扩大，吸引金融项流入，对冲经常项亏损。
02
涉外收支的隐患
2020年以来对中美息差扩大的依赖，从涉外收支差额的明细表中，可以更明显的发现这一点。
直接投资与经济内生动力有关，而跟中美息差的关联度不大，2019年1-7月，中国的直接投资顺差为344亿美元，2020年同期为202亿美元，同比下降41.3%。
但证券投资额度与中美息差走阔出现明显的相关性。
2020年3月份美元流动性紧张导致中美息差大幅收窄，随之3月份涉外证券投资逆差312亿美元。5、6月份中美息差持续走阔，涉外证券投资顺差101、200亿美元。7月份中美息差横盘震荡，随之涉外证券投资顺差收窄至5亿美元。
7月份，虽然涉外证券投资仍然维持顺差，但由于直接投资前7月同比下降超40%、经常账户持续逆差，导致总的对外收支逆差20亿美元，进而影响银行结售汇数据逆差25亿美元。
一个隐患绽露苗头，如果中美息差不能持续走阔，金融账户顺差或将无法覆盖经常项逆差，而老本已经吃的差不多了。
03
央行鹰派的根源
由于中国经常项持续逆差已经6年，只靠吃老本难以为继，如果出现双逆差更会重创中国金融环境稳定，诱发各种金融风险。维持金融项顺差已经是一个必须的任务。
证券顺差又是影响金融项顺差的一个重要因素，这导致中国经济越来越倚重于中美息差问题。
《2020年第二季度中国货币政策执行报告》专栏4“怎样看待全球低利率”认为：“利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。一是降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲。利率是市场资金配置的试金石，利率过低可能导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型。二是容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。三是导致经济“脱实向虚”。宽松货币政策释放的资金更多流入资产市场。随着全球经济金融一体化加深，货币政策的溢出、溢回效应也越来越明显，主要经济体低利率和量化宽松可能导致其他经济体跨境资本流动和外汇市场风险上升，金融市场价格和汇率波动加大。目前，低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思，货币政策框架被重新评估，中期内主要经济体低利率政策仍将持续，但政策利率进一步下降的空间有限。2020年以来，人民银行坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配，本外币利差处于合适区间，人民币资产吸引力上升。”
中国央行质疑全球低利率的效果，并重申将实施正常的货币政策，中国央行作出鹰派表态，态度背后是现实问题的约束（笔者文章多次认为息差问题将迫使中国央行收紧货币政策，这与央行表态是一致的）。
1） 这与中国长达6年的经常项逆差关系很大。在2008年之后，中国的放水力度长期占比超全球一半，背后显然是因为中国长期经常项顺差，当时没有双逆差破坏金融环境的后顾之忧。
2） 央行坚持正常的货币政策也与中国非金融中心国地位有关，非金融中心国势必难以忽视与金融中心国息差的问题。
04
股市与外汇的选择困难症
股市融资一般被视为0成本融资，中国当前众多经济内生问题都在指望股市解决，风险也指望股市化解（背面是将风险甩给投资者）。
只有制造一个股市牛市才能驱动资金入场接盘，但每当中国十年国债收益率超过3%的时候，总会跟随一波股市下跌。
从近期股债跷跷板效应来看，十年国债收益率要压在3%以下，才能有利于中国股市实现上涨（水牛市当然需要水量充沛），最近一次国债收益率超过3%已经持续了接近一周，上证指数已经明显的受到了影响，近一周时间持续萎靡。
但是，如果压低中债收益率去支撑股市，还能吸引热钱流入对冲掉经常项逆差吗？如果出现经常项和金融项双逆差，会诱发金融环境不稳，股市同样难以实现上涨。
7月，中美息差均值237.8基点，当前十年美债收益率为0.713%，也就是中国十年国债收益率需要维持在3.091%，才能与7月均值一致。而7月涉外收支逆差20亿。
这或需要中国十年国债超过3.091%，涉外收支平衡才可以实现。
一头是国债收益率超过3%，股市将遭受打击；一头是国债收益率不超过3.091%，或无法维持对外收支平衡，货币政策腾挪空间消失。
两边都是亲儿子，货币政策会如何抉择？
END
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