文：富途证券
1月26日，快手-W(01024.HK)正式在港交所启动招股，市值最高达到4724亿港币。快手科技经过近十年的发展，已经成为中国短视频龙头，同时也是赛道中上市的第一股。
本研究认为，快手作为市场稀缺标的，且占据赛道先机，长期成长空间可观。本文将从用户规模、社区粘性、商业化进程等维度，剖析看好快手的五大理由。
公司概况：2G到5G持续迭代，快手摆脱佛系迎接狼性文化
1） 公司简介
快手科技是中国绝对头部的短视频平台。截止2020年Q3，快手科技拥有7.69亿的月活跃用户（包含小程序用户），其中日均活跃用户规模达到3.05亿人。截止2020年6月，快手已经是全球范围内日活用户第二大短视频平台，同时也是全球虚拟礼物（直播打赏）流水最大的直播平台。
基于庞大的用户规模，快手目前通过直播、广告营销、电商业务进行变现。快手科技的营业收入从2018年的83亿元，增长至2019年的391亿元，而在2020年前九个月，快手的营业收入已经实现了407亿元。
2）快手进化史—从2G到5G时代持续迭代
快手科技创立于2011年，并随着2G跨越到到5G快速迭代与进化。最初快手为GIF制作与分享工具软件，成为短视频内容形式的雏形。通过三次重大变革，逐步从GIF动画工具软件，成长为国内的短视频巨头平台。
2G时代：从GIF动图工具平台，大量动图通过微博传播，而后在App内建立动图分享社区。
3G时代：2013年转型短视频业务。随着移动互联网普及与提速降费，最早抢占短视频崛起的风口
4G/5G时代：2016年快手由短视频衍生出直播，在2017年成为全球最大的单体直播平台，并逐步开始发展电商业务。
2G到5G的三次变革，快手精确把握时代变革风口。对于互联网公司而言，管理层能否在技术快速迭代中敏捷变革，是公司基业长青的基础。通过迭代进化，快手在充分享受了移动互联网带来的巨大流量红利，用户规模与估值水平持续上升。截止2019年12月F轮融资，快手估值规模达到286亿美元，相比2016年膨胀超14倍。
3）高管与团队
快手素来被贴上「土味」、「下沉」的标签，但其创始人和管理团队均有极强的技术与互联网背景。从目前核心管理层履历看，快手的核心管理层均为出身名校、互联网从业经验丰富的年轻人才。
根据前期快手管理层的动向，可以看出快手的「佛系」进化为「狼性」，以适应短视频行业加剧的竞争与商业化的要求。2019年，程一笑、宿华发表内部信，扭转公司佛系与松散的组织氛围，并且提出了日活破3亿等战略目标整理团队作风。
2020年5月，快手对组织架构进行重大调整，商业化方向的调动尤其值得关注。带领快手突破3亿日活的强将马宏彬，调任快手商业化负责人，快手加速商业化的迹象愈发明显。根据《晚点LatePost》报道，快手在2021年的三大战略方向为上下滑、南方、产业化，其中产业化即与商业化密切相关。
看好理由1：视频时代顶级流量池，用户与粘性增长空间广阔
1）短视频顶级流量池，堪称当代「注意力黑洞」
在互联网时代，To C企业最为重要的资产在于用户。所有互联网商业模式，不论是直播、广告、电商，必须基于庞大的用户规模和用户粘性，旺丁才能旺财，是互联网商业的独特模式。
短视频+直播是5G时代的绝对流量顶流。相比起文字、图片和声音内容，短视频内容天然具有"短平快"的即时满足优势，能够充分满足用户在碎片化时间中的信息获取、娱乐社交需求。此外，短视频内容生产与传播便捷，天然适合UGC用户生产。即时满足+低门槛互动，使得短视频在短短4年成为了互联网中的顶级流量池。
截止2020年6月，中国短视频月活跃用户规模达到8.52亿人，全网使用率达到73.9%。极为迅猛的用户规模增长，说明了短视频形态的绝对流量地位。
短视频堪称「注意力黑洞」，占据最长用户使用时长。由于短视频观看门槛低，连续且强烈的「即时满足」带有一定的成瘾性，短视频成为已经当代互联网的注意力与时间黑洞，不仅吸引了海量的用户，且能够吸引用户长期在平台内留存使用。截止2020年Q2，短视频超过即时通讯（微信/QQ等），成为当代的移动端App「顶流」。
2）快手占据短视频头部，庞大用户蕴含变现潜力
如果说用户是互联网公司最宝贵的资产，那么快手确实拥有巨大的金矿。快手是短视频的头部玩家，占据绝对的用户规模与用户市场。从2017年开始，快手的用户规模快速增长，从2017年的1.36亿人增长至2020年Q3的4.82.9亿人，在短视频赛道中占据绝对的头部位置。从用户占有率来看，快手月活用户占到短视频用户约60%。
从用户时长看，快手的日活用户时长快速提升。根据招股说明书，快手的日活用户每日使用时长为85.3分钟，相比于同期行业水平仍有差距（有统计口径差异）。较低的用户使用时长，与快手的平台调性有关。相比于用头部优质内容吸引用户，快手更加注重于用户互动、社区氛围，而非用强「成瘾性」的内容持续占据用户时长。
未来，内容破圈+地域破圈将持续带来用户增长。内容方面，快手近期持续引入专业MCN机构、明星网红，实现内容「破圈」的同时，预计带动用户规模和平均使用市场都将稳步增长；用户结构方面，快手此前主要依赖北方及下沉市场的用户增长，2021年「南方化」或成为快手的重要战略布局，开发南方、一二线市场或将持续扩大用户规模。
庞大的用户基础和使用时长，是快手商业化（赚钱）的重要基础，也是快手前十年沉淀积累下来最为重要的资产。
看好理由2：「去中心化"老铁生态，互动+粘性社区构建护城河
1）去中心化的流量逻辑，鼓励长尾UGC用户
「拥抱每一种生活」，是快手App价值观最为贴切的概括。从快手成立至今，快手内容平台中并没有对内容进行过多干涉，而是对于用户的视频、直播提供「阳光普照」式的流量分配，对于各种风格、格调、品味的内容也给予了极高的包容空间。
对于内容的分发，快手使用的算法是「去中心化」逻辑。所谓的去中心化，就是让非网红、非大V的长尾用户内容也能够得到推荐、曝光，避免了平台的关注度和注意力集中在少数头部内容生产者身上。对此，快手平台甚至引入了「基尼系数」，对于播放热度过高的视频，用算法进行流量限制，将更多的曝光机会分配给更多的内容创作者。
去中心化的算法，有效提高了快手用户生产内容的热情。根据快手招股书的数据，快手播放量大于50万的头部视频近占总体流量的30%，其余70%的流量均分给了大多数普通内容生产者，且有26%的月活用户为内容生产者。此外，除了推荐流量外，快手更加注重社交「关注页」、「本地业」的半熟人分发模式。
2）「老铁」氛围浓厚，社交关系构建坚实护城河
得到「注意力奖赏」的长尾用户，自然更有热情参与内容发放。因此，快手也更加适合构建带有社交氛围的社区。从数据上看，快手应用上有超过90亿对相互关注的用户，短视频与直播的点赞数量达到2.2万亿次，评论数量达到1730亿条。
基于内容的社交关系，是快手提供给用户独特的价值。相比于单纯的内容平台，社交关系是更加难得的价值。除了消费内容获得满足感外，快手的「老铁」社区也让用户获得了社会认同感与群体认同感。社交关系通常有明显的网络效应，一旦形成将逐步积累，而迁移成本较高。
因此，社交关系也为快手带来了独特的用户粘性与护城河。一方面能够通过社交关系，提高用户留存与平台的积极性，提升用户对于平台的忠诚度与粘性；另一方面，社交、社区关系天然更容易形成信任感与相互认可，将有助于快手直播打赏、直播电商业务的开展。
一二线城市的投资者和受众，或许不能理解下沉市场对「老铁文化」的痴迷与追求。
毕竟，没有听到音乐的人，无法理解沉浸于舞蹈中的狂欢者。
看好理由3：快手VS抖音—底层价值观差异，带来共同生存空间
1）底层价值观：「拥抱每一种生活」VS「看见美好生活」
快手与抖音的所有差异，源于两家平台底层价值观不同。
快手的底层价值观在于「拥抱每一种生活」，而追求每一种格调、品味的内容都能够得到充分的展示，流量尽量如阳光普照般公平分配。
而抖音的底层价值观在于「看见美好生活」，对于「美好"、「潮流」的内容有明显的偏好。因而在，抖音在爆款和高质量内容上，倾注更多的运营与分发资源。
快手起步于GIF动图制作分享工具，早期凭借简单的制作和普惠的流量分发，吸引大量不善于文字输出、但表达欲强烈的用户进入平台，形成了第一批用户基础。随后，由于格调匹配、且流量公平，YY语音上的MC天佑、牌牌琦等自带「老铁」气息的主播大量涌入快手，形成了「重人设不重内容」的社区氛围。
而抖音从创立之初，就立足于「潮流」、「美好」的基调，对于优质内容倾注绝对的流量支持，在内容口味上主要针对一二线年轻人群，以「精致」、「爆款」为主要的内容导向。此外，在内容分发上，抖音主要采用自动播放的全屏瀑布模式，用户无需选择，只需由算法将优质内容精确投放即可。
2）孰强孰弱：抖音胜在流量，快手胜在社交
从月活用户规模看，抖音在流量上占据优势。根据Questmobile统计，2020年H1抖音主站+极速版用户规模达到6.01亿人，快手主站+极速版用户规模为5.51亿人，在MAU规模上抖音占据优势。
在用户时长方面，抖音整体更有优势。抖音主站的月均人均使用时长达到1569.5分钟，相比于快手主站的1162.6分钟有明显优势，但在极速版方面，快手极速版不论在用户规模，还是在用户时长上均更胜一筹。快手极速版不论的内容分发、格调更加与抖音类似，未来或将成为快手流量增长的主要抓手。
快手核心优势，在于社区氛围更加浓厚。如上文所述，去中心化分发+若内容干涉+用户自发生产，使得快手平台内用户的参与感、存在感更加明显。相比起抖音平台中极多数人欣赏极少数人的优质内容，快手的浓郁社区氛围是核心的护城河与差异点。
抖音的每日活用户使用市场略高于快手，但快手的用户创作热情明显更高。根据艾瑞咨询的数据快手的内容创作者占月活用户的26%左右，而抖音对应数据不足20%。
从数据上看，快手的平均赞评比（点赞/评论）为13.05，远低于抖音均值的42。评论的互动、社交属性高于点赞，因而可以看出快手平台社交互动色彩更加浓厚。但客观而言，点赞作为识别用户口味、精准投放内容的重要参考，抖音搜集到的反馈数据密度更大，自然也更加有助于精确投放内容。
3）共存空间：底色不变，风格融合
我们认为，由于底层价值观的差异，快手和抖音或将长期共存。聚光灯下的美好生活、去中心化的万象世界，满足的是用户不同维度和心理的需求。尽管近期二者在用户规模、用户时长上竞争较多，但只要二者的底层价值观保持差异，二者大概率将在短视频赛道中保持共生发展。
从用户结构看，快手的用户画像更加下沉。快手在三四线城市的拥有更多的用户市场，在二线以上城市明显处于劣势。而抖音在一线、新一线城市的用户占比明显更多的。用户城际画像的区别，是两家平台格调、氛围的直接体现。此外，抖音在用户年龄结构上也呈现更加年轻化，总体消费能力较高。
此外，快手在内容运营和分发上开始逐步多元。一方面，快手8.0版本和极速版引入「精选」瀑布流模式，效仿抖音的自动循环播放，为用户增加更加沉浸式的短视频体验。
另一方面，快手从2019年开始引入「光合计划」，引入MCN机构、游戏内容生产者、媒体号等专业内容生产者。此外，快手亦在逐步引入周杰伦、杨幂、迪丽热巴等自带流量的明星，意在摆脱「土味」标签，向南方市场和一二线市场进军。
快手和抖音的重合用户比例越来越大，目前重合用户已经接近50%。由于抖音快手的格调满足不同的需求的用户，但同时内容品类逐渐丰富，二者已经呈现共生的态势。另一方面，由于快手在底层价值观上的独特定位，能够在抖音强势竞争中保持护城河，长期来看，两个的大平台大概率将长期共存。
看好理由4：直播与广告摆脱「慢手」，加速变现商业价值
1）快手不再佛系，猛将力推商业化
用户增长进入缓慢期，商业化将成为快手下一阶段核心议题。在2019年之前，快手是一家名副其实的「慢公司」，对于用户增长和商业化均处于「佛系阶段」。但随着抖音的强势入局与接近上市，快手的增长节奏与商业化大大加速。
2019年年中，创始人宿华与程一笑发布内部信，直指快手内部的「佛系」弊端，并提出了DAU破三亿的增长目标，快手逐步进入狼性阶段。在2020年短视频流量增长缓慢的阶段，快手的商业化进程逐步加速，原先带领快手实现的3亿DAU的强将马宏斌主政商业化工作。
从营收结构看，目前直播打赏占据快手主要的营收来源，但广告业务比例快速提升。2017年之前，快手营收来源极度单一，由直播虚拟礼物打赏贡献绝对收入。近年快手营收结构不断丰富，目前已经构成了直播+线上营销+其他（直播电商等）的收入结构，直播打赏业务营收在2020年前九月占比已经低至62%，营收构成更加健康多元。
从单月活用户创收值来看，若快手持续丰富变现模式，仍有广阔的用户变现区间。按照抖音2019年预估营收1300亿计算，抖音单MAU用户创造的营收达到277元。考虑到快手近期开始加码广告营销、直播电商业务，未来单位用户的商业化价值仍有广阔空间。
2）直播业务：老铁江湖的「人情消费」
去中心化+社交分发天然有利于形成社交性氛围，而直播打赏是最为直接的变现模式。在强社群关系的快手平台中，天然适合主播通过私域流量和「人设」进行直播变现。
事实上，快手在发展初期（2016年前）主要以短视频制作和分享社区，并没有明确的变现路径，在此阶段大量主播将私域流量粉丝导流至YY进行直播打赏。快手在沉淀足够用户规模后，开始在2016年开放直播功能，在2017年便成为全球最大的单体直播平台。
在直播付费率上，「老铁」的热情非常高涨。截止2020年6月，快手直播付费用户达到6400万人，占到月活用户的比例达到13%之多，2020年H1付费比例下降主要是由于快手极速版用户规模快速上升所致。用户规模的上升，有效拉动了直播打赏业务的提升。
长期来看，预计直播业务将保持平稳增长，主要由用户规模拉动。从2017年开启直播打赏业务之后，快手的直播每月付费用户平均收入基本保持在50元左右，且从2018年开始逐步下降。考虑到秀场、游戏直播的玩法已经开放较为彻底，预计未来单位用户的直播收入贡献增长有限，未来直播业务或将随着总体用户规模平稳增长。
3）线上营销业务：迅猛增长，或将成为未来3年新支柱
广告营销业务是目前快手第二大营收来源，近三年迎来快速增长。快手广告业务从2019年开始快速增长，2020年营收规模已经达到133.43亿元，同比增速达到212.67%，已经成为快手目前营收占比第二大（32.8%）的业务支柱。
短视频形态作为流量与用户注意力的顶流，仍有广阔的营销变现空间。相比于其他平台，快手的广告营销业务仍有极大的扩展空间。取2019年各公司广告业务与快手对比，快手的平均月活用户贡献的广告收入仅约22.4元，相比抖音（偏保守估计值）、微信仍有非常大的差距值。单用户价值增长，未来或将成为快手广告变现的重要驱动力。
单用户广告变现价值较低，主要原因在于平台的调性与广告运营不足所致。首先从平台调性上看，由于内容风格、用户结构相对下沉，高单价广告主，尤其是高端品牌的投放意愿较低。此外，之前快手以双列式内容为主，用户有一定权力选择是否观看广告，在投放效果上，不如单列式短视频。以上两个原因导致快手的单月活用户广告价值较低。
随着快手逐步「破圈」，加之引入单列式播放形式，未来广告营销业务预计将持续保持高增长。快手近期在内容、运营和分发上逐步丰富，在保持多元性的同时尽力摆脱「土味」的标签，且持续升级「磁力引擎」、「商家号」等营销工具，结合快手的私域流量和社交特色，提供多种广告变现模式，预计广告变现的潜力将在未来3年的持续释放。
看好理由5：直播电商，蕴含巨大机遇，变现仍需验证
1）直播电商并非伪需求，市场规模达到万亿
2020年可谓直播电商元年，规模巨大的GMV验证了直播电商的需求。在李佳琦、薇娅、辛巴等现象级主播的带动下，直播电商在2020年GMV（成交额）规模预计将达到万亿规模，直播电商形态的合理性已被市场所验证。
相比于传统的图文式电商，直播电商具有四大优势：第一，在于直观的商品推荐，用户可在主播的推荐讲解中，了解商品更多商品选项；第二，直播电商的常见的「秒杀」等促销玩法，本质上大大触发了用户的冲动消费；第三，带货主播通常有明显的人设，与传统的店家客服不同，带有社交属性的信任感更加容易促成交易；第四，直播电商通常是「带量采购」，在商品价格上具有明显的低价优势。
2）老铁社区，为何天然适合做直播电商
快手在2019年即成为全球第二大GMV直播电商平台，成为中国电商第四极玩家。按照快手招股说明书披露，2020年前九个月快手电商交易额达到2040亿人民币，仅次于淘宝、京东、拼多多三家电商平台，俨然跻身中国互联网电商业务的头部玩家之列。
快手直播电商业务迅速发展，得益于快手在「人、货、场」三个方面的优势：人方面：快手社区氛围浓厚，人设强烈的带货主播自带信任光环，半熟人式的带货模式更加容易获得信任，促成交易；货方面，快手前期引入淘宝、京东等第三方商城，接入丰富的供应链货源，能够实现成交量的快速增长；场方面，快手提供「快手小店」、「直播购物车」等多元带货工具，并有意引入更多直播带货MCN，缓解头部「家族」的带货垄断地位。
尽管GMV规模增长迅猛，但快手直播电商的货币化率仍需验证。根据招股说明书，快手直播电商收入纳入「其他业务」之中，2020年前9个月该项目合计营收为20.25亿元，占总体收入仅5%，即便将所有「其他服务」收入视作为电商业务产生，货币化率上限也不足1%，相比于淘宝、拼多多等电商平台仍有明显的差距。
因此，快手的电商业务整体规模庞大，且增速迅猛，但货币化能力仍有待观察。
小结：位居黄金赛道，商业化仍有空间
总体而言，快手身居短视频绝对风口赛道之中，且在多轮技术变革中快速迭代，占据行业用户规模与粘性的绝对头部地位。
占据流量与注意力高地后，商业化进程同样大有空间。
目前快手的单用户创收规模为109元人民币，与互联网巨头腾讯、脸书仍有明显差异，若以社交平台的Facebook的单用户营收为天花板，快手仍有的超50%以上的单用户创收提升空间。
以快手招股价上限计算的，快手的市值在3971亿人民币左右，折合每用户市值约为822.2元，远低于年轻人社交视频平台Bilibili，与巨头facebook、腾讯亦有明显差距。
在当下的时点，我们相信快手是一家潜力巨大的公司，具备高粘性的用户基础，酝酿巨大的商业化空间。而公司作为首家上市的短视频平台，标的的稀缺性也决定了快手上市后将备受资本青睐。
但风险亦是值得关注的：一方面，腾讯、字节跳动均在视频领域不断加码，快手无时不刻面临激烈的市场竞争与技术变革；另一方面，快手的电商盈利能力并不明朗，长期价值仍需时间验证。
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