美投君:投资者的梦魇——亚马逊

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美投君:投资者的梦魇——亚马逊

01 前言

美股所有的科技巨头中,亚马逊是我认为最难理解也最难分析的一家公司。我相信咱们大部分读者,应该或多或少都持有过或正在持有亚马逊的股票,但我猜多数人都并不真正了解亚马逊这家公司。因为这家公司实在是存在太多匪夷所思的地方了。亚马逊CEO是华尔街出身,但他的公司几乎所做的所有事都与华尔街背道而驰。比如他上市了20年,却始终没有盈利。他常年负债累累,却还经常砸钱去做亏钱的项目,一亏就是几十年。好不容易发展出一个赚钱的香饽饽AWS,却把赚来的所有钱都投入到电商这个根本不赚钱的无底洞。

你说他是有理想吧,他却没有任何拿得出手的能改变世界的项目。你说他是韬光养晦吧,他又经常大手笔并购其他公司。有时我都怀疑,贝佐斯他自己是不是都不知道亚马逊最终要走向何方?您还别觉得就我目光短浅,其实华尔街的大佬也经常搞不清楚。在马斯克发达之前,贝佐斯和他的亚马逊一直是那个打华尔街脸打得最响的公司,没有之一。

不过,经过了多年跟亚马逊的死磕,我感觉我似乎研究出了一条清晰的逻辑线。自此我自己也坚定不移的开始投资这家公司。我不敢说我研究的就一定对,但不妨拿出来掰开揉碎跟各位看官分享一下,咱们各抒己见,说不定还能有些不一样的价值。

02 ‘吊诡’的亚马逊

在FAANMG这几家大科技公司中,如果我们去看他们小时候的样子会发现,亚马逊无疑是混的最惨的。苹果也好,谷歌也好,他们小的时候就看起来都像是一个前途无量的公司,但亚马逊的小时候只能用挣扎来形容。现在回看他的这种挣扎,很大程度上是他自找的。

在刚上市的头几年里,亚马逊就是一家连年亏损的公司,而且一年亏得比一年多。亏钱倒是不可怕,可怕的是他似乎从来没有想过赚钱这件事。现在的互联网公司也烧钱,但是至少都有一张能赚钱的大饼吊着投资者的胃口。而在早期的亚马逊商业模型中,似乎就压根看不到赚钱的可能。那他没钱了怎么办呢?就是一个字,借。找投资人借,找市场借,然后再度投入到不赚钱的项目中。早期的亚马逊,杠杆率就从来没有下过50%。现在就是最能借钱的特斯拉,在当初濒临破产时的最高杠杆率也不过38%。

当初亚马逊烧钱恶劣到什么程度呢?举个例子,当初亚马逊率先推出了无条件退货政策。这个政策刚开始给本就不富裕的亚马逊造成了极大的成本压力,但贝佐斯可不管,他认为这能增加顾客满意度,就不计成本的继续了下去。再比如Prime刚推出的时候,也被认为是彻头彻尾的赔钱服务。Prime主打无低消,无限额的免运费2日送达。当时公司CFO就警告贝佐斯,这会导致第一批用户无限薅公司羊毛,产生惊人的快递费用。而结果也确实如此,Prime使得亚马逊的成本压力又上了一个台阶。

这样一家公司,可以说对于投资者来说是非常不友好的。这就是为什么你经常能看到有人持有了10年的苹果,20年的微软,却很少见到有人持有亚马逊超过10年的。这就是因为早期的亚马逊很难让人看清他的价值所在,而苹果每推出一个产品你都是能看到他怎么赚钱的,微软也是,谷歌也是。

03 电商业务:守得云开见月明

现在的亚马逊电商业务算是守得云开见月明了,因为他们似乎终于找到了利用电商赚钱的法宝。下面这张图是亚马逊过去三年各个业务的收入数据

美投君:投资者的梦魇——亚马逊

前三项都是传统的网上卖货收入,别看这部分收入高,但却都是不赚钱的,这一点亚马逊用了25年已经将赔本赚吆喝进行到底了。他的电商业务真正赚钱的是下面这两项,Prime订阅服务和广告。

像Prime这种订阅服务需要有一定规模化才能够赚钱,而现在亚马逊在全球已经积累了2亿的Prime用户,妥妥的实现规模化了。他现在每增加一个Prime几乎不需要任何成本,全是利润。而过去几年亚马逊的Prime收入增长极快,平均增速能达到30%。最近亚马逊又宣布Prime的年费将上调20美元,更是极大的促进了他未来的利润来源。

而亚马逊电商赚钱的另一大法宝广告也已经初露锋芒,过去两年广告业务的平均增速达到了惊人的57%,这是以前所有投资者都未曾预料到的。虽然亚马逊没有披露这部分的利润率,但参考谷歌和Facebook超过80%的毛利和40%的净利,亚马逊的广告业务也将会成为未来的一大利润来源。

值得注意的是,别看现在Prime和广告赚的风生水起,但这两项业务真正开始赚钱不过是18-19年的事情,距离亚马逊上市已经过去了20年之久。你现在要是有一家上市公司说,我们20年之后就能赚钱,我估计肯定没人愿意投资。而亚马逊就是这样一家极其吊诡的公司。

不过别急,更诡异的还在后头。既然亚马逊的电商这两年已经找到了盈利的解药,那么他现在是不是就可以撒开了花儿的赚钱了呢?实际上还是不行。细看他的财报,你会发现,亚马逊现在的盈利几乎全部来自于AWS,这个我一会儿会详细分析。咱们先来看电商,他的经营利润率仍然只有可怜的1.5%,这可是算进Prime和广告这两大赚钱机器后的利润率。而且虽然Prime和广告这两年突飞猛进,但亚马逊电商的利润率却丝毫没有改善。这又是为什么呢?

从下图中我们可以看出,亚马逊的资本支出,也就是买工厂买设备的钱,在最近两年翻了接近4倍,营收占比从6%陡增至13%。

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而且这部分钱,不是用于最赚钱的AWS项目,而是几乎全部投入进了电商。更高的资本支出,就会有更高的折旧成本,这部分成本显著压低了电商的利润率。

不过,还需要注意的是,这么高的资本支出,光靠Prime和广告赚的钱是完全不够的,那怎么办呢?老办法,大举借债!从下图中我们可以看出,亚马逊这家公司从来就没有停止过借债,他的债务增速都快赶上他的股价增速了。尤其这两年疫情,借的更多,长期债务从630亿美元陡增至1164亿美元,翻了1倍。但不要以为这是公司规模扩大了好借钱,实际上从他自己的债务占比上看,这个比例也是在不断增加的。

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当然了,亚马逊也精得很。这两年大举借债也跟极低的利率环境有关。下图显示,亚马逊这两年的借贷利率低的吓人,最低竟然能借到0.35%的利率。

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相比于现在7.5%的通胀来说,这钱简直就是白送的。借钱借到手软的亚马逊当然不能放过这千载难逢的好机会,于是在疫情最为严重之时,他反而逆流而上,开始了他又一轮大规模扩张。过去两年,别看疫情招工困难,亚马逊电商的员工数却翻了一倍,从80万增加到160万。公司也买了大量飞机,减少对于第三方运输的依赖。平均交货时间也从原来的两天缩短到了1天。

亚马逊这种不计成本的投入也确实看到了效果。如今的北美电商市场已经趋于成熟,并且竞争也日益激烈,在这种环境下,亚马逊的市场份额仍然在快速增加,从2016年的36%,上升至今年的43%。垄断地位的提升,意味着对供应商有极强的议价能力,这也是做零售的公司最为看重的一点。亚马逊现在的议价能力可以说在行业内是一骑绝尘,甩开传统零售商好几条街。亚马逊的现有库存天数为38天,而沃尔玛为43天,home depot是69天。这说明亚马逊的商品周转率极高,这不仅说明亚马逊的货受欢迎,也意味着卖的不好的货说退回给供货商就退回给供货商了。另一个反应议价能力的数据是应付账款天数,亚马逊时98天,沃尔玛和home depot则分别是43天和42天。这意味着亚马逊给供货商付钱,平均要拖欠三个月,供货商还拿他没辙。

亚马逊的电商业务介绍到这儿,不知道各位看官有没有跟我一样的感受。那就是我们似乎和20年前一样,又开始看不懂他要做什么了。他明明可以赚钱,却偏要做亏钱的项目。明明摆着一个AWS这样的香饽饽,却一直不计成本的把钱投入到电商中去。他这么无限的投入,到底什么时候是个头?他真的想过要赚钱吗?对于投资者来说,这样的经营风格又意味着什么呢?咱们这里先卖个关子,待我把接下来亚马逊AWS的业务也分析完后,很多问题就迎刃而解了。

04 云计算:高瞻远瞩 引领行业

AWS本身的存在其实也是一个非常吊诡的事情。为什么做软硬结合的老牌科技公司苹果,微软没有做云计算,做软件最强的谷歌没有做云计算,反而是这么一个靠电商卖货的公司最早发展出了云计算呢?这还要从AWS的诞生开始说起。

AWS最初是源于一个点子。有一次,公司的一个技术团队计划用三个月的时间完成一个项目,可是三个月后,他们只是建立了一些资料库,运算,存储等基础设施,离项目完成还有很远。这时一名程序员提出,既然每一次做新项目都要搭一遍基础设施,为什么不直接搭一个大的,以后每做一个新项目,直接用这个就好了。贝佐斯听到这个点子很是认同,但他的理想远不在此,他意识到,既然可以搭一个基础设施给全公司用的,为什么不能搭一个给全世界用的呢?于是他下定决心要搞一波大的。

然而董事会对于这个点子是强烈的反对,他们认为云计算和他们的电商业务无关,而且非常烧钱,要知道当时的公司还处在严重的亏损当中,这样做无疑是火上浇油。不过最终还是贝佐斯力排众议,开始了一场为期十多年的下注。亚马逊刚开始搞云计算AWS的时候,其他科技巨头都不为所动,他们不敢烧这么多钱去做一个完全看不清未来的项目。而等到第一个竞争对手,微软终于看清云计算的商机的时候,AWS已经做了5年,亚马逊也因为贝佐斯的“疯狂”抓住了巨大的先发优势。

今天的AWS是亚马逊妥妥的赚钱引擎。AWS的利润率达到30%,以一己之力撑起了整家公司。下图显示,随着AWS营收占比的增加,从13年的4%到21年的13%,公司的利润率也从亏损状态,一举上升到21年的7%。

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可以说,亚马逊最近几年的利润率提升,完全就是AWS的功劳。

AWS不仅赚钱,他的增速也非常快,在最新的财报中,AWS依然能保有40%的超高增速。而且,现在整个云计算开拓的市场还不到可覆盖面积的5%,预计到2030年,行业规模将会是现在的4到5倍。从估值上看,现在AWS的市值大概占到亚马逊总市值的一半,大约8000亿美元。我们保守估计,如果AWS能够在未来5年保持25%到30%的增速,那么5年后他的估值将会达到1.5万亿美元,相当于现在整个亚马逊的市值。换句话说,就是你现在买亚马逊的股票,5年后光AWS就能回本,其他全部业务相当于白送给你。

05 亚马逊的‘长期思维’

现在我猜大家应该准备去了解为什么亚马逊身上存在那么多不合理的地方了。实际上,亚马逊不是不想赚钱,也不是没有能力赚钱,而是他会习惯性的为了更长远的目标而刻意忽略短期的业绩。亚马逊在这一点上真正做到了极致,一般公司的长期愿景都是长期如何赚钱,而亚马逊把这一点都当做了短期目标,他的长期主义在于把一件事情做到极致。

对于电商业务来说,做到极致就是追求极致的客户满意度,挖掘极致的电商使用率。为此,他就不惜一切代价的投入成本,就连怎么赚钱这么重要的事,他想都不想。我猜20年前,他自己都不一定知道,自己的电商未来能够靠卖订阅会员和广告赚钱。但他就是不顾一切的做,然后在做的过程中摸索生存的方向。现在亚马逊的电商业务同样如此,我们会质疑他投入的资本回报率,会好奇他投入的终极目标要怎么赚钱。对于这些问题,现在的投资者没有答案,我猜亚马逊自己也不一定真的清楚,但他们依旧在沿用同样的思路,将电商做到极致。至于怎么赚钱,之后可能就知道了。

对于AWS也是如此,贝佐斯坚信云计算是能够改变世界的技术,于是他就烧钱去做,将其做到极致。在这个过程中,他没有考虑投入的回报率,也没有考虑AWS与电商的协同效应,这些所有其他公司和投资者都会关注的事情,他在意的就是把一件事做到极致。最终,AWS确实赚钱了,还赚了大钱,但这也不过是碰巧而已,我猜这也不是贝佐斯的终极目标。将AWS做到最好,仍旧会是我们未来看到的方向。

我们经常会听到有人质疑亚马逊,说他相对于其他科技巨头来说缺少创新。但当你真正了解了他的经营风格后,你就能理解,亚马逊不会像Facebook那样,没事儿搞个AI,再搞个元宇宙。亚马逊的重心在于把一件事做到最好,而且是不惜一切代价的做到最好。曾国藩曾经这样形容自己,“结硬寨,打呆仗”,我认为形容贝佐斯和他的亚马逊也非常贴切。只要他认准的事情,就一定做到极致,过程中别人如何评述就让别人去操心吧。贝索斯在1997年的第一封股东信中写道“亚马逊一切都关乎于长期”,“在很长一段时间内,我们将无利可图,这是我们的策略。”很显然,他很早就已经想清楚这一点了。

06 投资亚马逊

对于我们投资者而言,如果你是那种追求确定性,希望看到明确的赚钱通道的投资者,那么亚马逊这家公司可能不适合你。因为他的这种带着长期主义的心态将事情做到极致的风格,经常让人看不清方向。这也是为什么你经常会看到亚马逊的股价连着两三年横盘,然后突然出现一波暴涨的情况。如果想要投资亚马逊,我认为最重要的一点就是和他分享相同的价值观。就是你也愿意相信,追求极致能够最终带来好的回报,但这个回报具体是什么你并不关心。只有这样,你才能拿得住这家充满争议的公司股票。

当然了,我也不想无脑吹捧这种长期追求极致的企业文化。必须要承认的是,这种企业文化是存在很大的风险的。AWS是一个成功的案例,但是也不得不说,他具有一定的偶然性。如果当初他烧钱烧到一半干不下去了,亚马逊也很可能会真的被拖死。这种成功很难被复制。对于现在的亚马逊来说同样如此。他现在如此不计成本的去发展电商,最终真的能找到一条通天坦途吗?真的能在极致的产品上,找到极致的赚钱策略吗?真的能停止吸血,自然的收获吗?这些问题只有时间才能给我们答案。

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